By Lance Roberts
(2024년 1월 23일 작성된 영문 기사의 번역본)
지난주 미국 증시가 사상 최고치를 경신했지만, 일반 미국인들의 음울한 경제 우려와는 괴리되어 있다는 부분은 흥미롭다. 미국의 현 행정부를 지지하는 좌파성향의 웹사이트인 악시오스(Axios)의 최근 설문조사에서 이 문제를 다루었다.
“각종 여론조사에 따르면 미국인들은 경제로 인해 어려움을 겪고 있다. 유권자들은 바이든 대통령을 비난한다. 악시오스 설문조사에 따르면 미국인 10명 중 거의 4명이 자신의 재정상황이 좋지 않다고 평가했다. 특히 응답자들은 일자리와 경제에 대해서 유감을 느끼고 있었다.”
우리는 이러한 평가를 확인하기 위해 미시간대학교와 컨퍼런스 보드의 측정치를 사용해 소비자 심리 종합 지수를 집계했다.
흥미롭게도 증시가 사상 최고치를 경신하고 있지만, 경제에 대한 기대와 현 상황 간의 격차는 상당히 벌어져 있었다.
차입 비용의 증가가 일반 미국인들에게 직접적 영향을 미친다는 점을 고려하면 이러한 격차는 놀라운 일이 아니다.
연준이 공격적으로 금리를 인상하면서 헤드라인 종합 심리 지수와 기대 심리 지수는 모두 고점에서 크게 벗어나 있다.
그러나 긍정적인 측면은 시장이 계속해서 사상 최고치를 기록할 수 있다면 (잠시 후에 그 이유를 설명하겠지만) 소비자 신뢰도 상승으로 이어질 수 있다.
일반 가계가 금융시장에 투자한 자금이 거의 없음에도 불구하고, 언론에서 사상 최고치라고 외치면 경제에 대한 우려가 줄어들기 때문이다. 소비자 신뢰도 향상은 소비 지출 증가로 이어지고, 이는 경제성장으로 이어진다.
하지만 여전이 금리가 높고 소비자들이 저축 대부분을 소진했다는 점을 고려할 때, 추가적인 신뢰도 개선에 미치는 영향은 제한적일 것으로 보인다.
현재 미국 증시는 사상 최고치를 기록하고 있지만, 이러한 상승의 대부분은 연준이 금리를 인하하고 유동성을 다시 공급할 것이라는 가정에 근거한 것이다.
연준보다 앞서가기
연준에 대한 그러한 가정은 매우 중요한 부분이다.
필자는 이전 분석글에서 연준이 어떻게 ‘파블로프의 실험’을 사용했는지 설명한 적이 있다. 발췌하자면 다음과 같다.
“고전적 조건화(Classical conditioning: 파블로프의 조건화 또는 반응적 조건화라고도 함)는 강력한 자극(예: 음식)이 이전에 중립적이었던 자극(예: 종소리)과 결합되도록 만드는 학습 절차를 의미한다. 파블로프는 중립적 자극을 주면 개가 현재 존재하지 않는 강력한 자극을 기대하며 침을 흘리기 시작한다는 사실을 발견했다. 이는 심리적 “결합”(pairing)에서 비롯된다.
2010년 당시 벤 버냉키 연준 의장은 연준의 책임에 “부의 효과”를 창출하는 “세 번째 책무”를 추가함으로써 금융시장에 대한 “중립적 자극”을 도입했다.”
“이러한 접근 방식은 과거에 금융 상황을 완화시켰고 지금까지는 효과적인 것으로 보인다. 투자자들이 이러한 추가 조치를 예상하기 시작하면서, 증시는 상승하고 장기 금리가 하락했다. 금융 상황 완화는 경제성장을 촉진할 것이다. 예를 들어, 모기지 금리가 낮아지면 주택 가격은 더 저렴해지고 재융자를 받을 수 있는 주택 소유자가 더 많아지게 된다. 또 회사채 금리가 낮아지면 투자가 촉진될 것이다. 증시가 상승하면, 소비자 자산이 증가하고 자신감이 높아져 지출을 늘릴 수 있다. 지출이 늘어나면 소득과 이익 증가로 이어지고, 이러한 선순환을 통해 경제 확장이 뒷받침될 것이다.” - 벤 버냉키 연준 의장이 2010년 10월 워싱턴포스트에 기고한 글
“중요한 것은 조건화가 작동하려면 “중립적 자극”이 도입된 이후 “강력한 자극”이 뒤따라야 “결합”이 완료된다는 점이다. 투자자 입장에서 보면, 연준이 매번 “양적완화”라는 “중립적 자극”을 도입할 때마다 증시는 상승했고 이것이 “강력한 자극”이었다.”
이러한 분석은 연준의 금리인하에서도 마찬가지다.
아래 차트는 연준의 금리인상 사이클과 대차대조표 축소 및 확대를 S&P 500 지수와 비교한 것이다. 2008년 이후 연준은 메시지를 통해 투자자들이 유동성 확대 조치에 반응하도록 교육했다.
이전에는 시장이 통화 긴축 기간 동안 조정을 받는 경향이 있었다. 그러나 이번에는 통화 긴축의 반전을 앞두고 투자자들은 연준을 앞서가고 있다.
연준의 대차대조표 변경이 시장에 미치는 영향에 대해 이전에도 논쟁이 있었지만, 이 둘 사이에는 매우 높은 상관관계가 있으므로 우연이 아닌 것으로 보인다. 이 상관관계는 금융시장에 대한 연준의 통제력을 설명한다.
연준이 시장에 미치는 영향은 최근 전문 펀드 매니저를 대상으로 실시한 "2024년 주가의 가장 큰 동인"에 대한 뱅크오브아메리카의 설문조사에서 잘 드러난다.
주가에 영향을 미치는 가장 큰 동인으로는 펀더멘털과 기업 실적이라는 응답률이 가장 높아야 했지만, 응답자의 52%가 "연준" 이라고 했다. 7%를 차지한 "유동성”도 연준이 관리하기 떄문에, 연준은 사실상 59%를 차지한 셈이다.
이러한 설문조사 결과는 시장에 거의 참여하지 않거나 아예 참여하지 않는 일반 미국인이 기본적으로 경제를 바라보는 부정적인 시각에도 불구하고 어떻게 시장이 사상 최고치를 기록할 수 있는지를 보여 준다.
시장 폭은 좁다
시장이 사상 최고치를 돌파할 때 살펴볼 가치가 있는 또다른 문제는 랠리에 있어 시장 폭(상승주와 하락주의 비율)이 좁다는 것이다.
아래 차트는 2021년 1월 현재 S&P 500 지수의 각 시장 섹터를 100으로 재조정해서 보여 준다. 각 섹터를 S&P 500 지수와 비교하는 것이다.
전체 시장이 사상 최고치를 경신하고 있지만, 이것은 사실상 단 한 가지 섹터, 즉 기술 섹터의 함수로 작동하는 것이다.
기술 섹터는 경제가 둔화되는 환경에서도 수익을 늘릴 수 있지만, 시장 유동성은 작년에 소수의 종목만 따랐다. 2023년 말까지 S&P 500 시가총액 가중 지수의 수익률을 동일 가중 지수의 2배에 달했다.
그 이유는 지수 내 상위 10개 종목이 패시브 지수로 유입되는 자금의 30% 이상을 흡수하기 때문이다.
2024년에도 “인공지능”을 향한 자금의 추격 속에서 이러한 편차는 계속될 것이다.
주요 자산 운용사들이 대규모 자본을 투입할 수 있는 안전자산은 대형주이고, 예상 수익률 성장 역시 대부분 대형주에서 나올 것이라는 점을 감안하면, 격차가 다시 나타나더라도 놀라운 일은 아닐 것이다.
이러한 격차는 장기적으로 지속되기 어렵지만, 최근 증시 사상 최고치 돌파는 시장 고립 공포감, 이른바 포모(FOMO) 심리가 펀더멘털과 밸류에이션을 앞지르고 있기 때문에 어느 정도 지속될 수는 있다.
그리고 2023년 24% 시장 상승이 주로 밸류에이션 확대의 결과였다는 점을 감안하면, 현재 밸류에이션 멀티플은 실적이 다소 높은 예상치를 달성하지 못할 경우 실망할 위험이 존재한다.
수익이 핵심
경제활동은 기업의 매출을 창출하고 궁극적으로는 수익을 창출한다. 따라서 경제에 대한 소비자의 신뢰 회복이 시장이 사상 최고치를 유지할 수 있는 핵심이 될 것이다.
일반 미국인들에게 가장 중요한 문제는 저축과 임금의 감소 그리고 부채 비용의 증가다.
대부분의 이코노미스트와 주류 애널리스트들이 놓치고 있는 것은 경제가 여전히 견고하지만 이는 “적자 지출”(deficit spending)의 엄청난 증가에 따른 결과라는 점이다.
문제는 그리고 미국인들이 경제에 대해 그렇게 냉소적인 이유는 적자 지출이 경기침체를 막기는 하지만, 일시적인 현상일 뿐 일반 미국인의 부 또는 번영을 증가시키지는 못하기 때문이다.
시장의 문제는 2020년 경기부양책부터 인플레이션 감축법, 반도체법에 이르는 여러 부양책이 경제활동을 계속 지원하면서도 나머지 경제는 둔화한다는 데 있다.
이는 궁극적으로 이미 하락하고 있는 다소 높은 수준의 수익 예상치가 감소하는 결과로 나타날 수 있다. 
마지막으로, 대부분의 업종이 경제활동 둔화로 인해 기업 실적 성장이 정체되고 있다는 점을 감안할 때, 시장을 주도하는 소수 종목의 실적에 영향을 미치는 리스크가 발생하면 큰 타격을 입을 수 있다.
밸류에이션이 높아진 상태에서 실망스러운 실적이 나오거나 경기침체 가능성이 커지면, 시장 가격이 크게 조정될 수 있다.
현재로서는 시장이 사상 최고치를 돌파한 것은 강세이며, 추가 상승으로 이어질 가능성이 높다.
그러나 중요하게는 현재 경제와 시장의 기저에 여전히 상당한 리스크가 존재한다는 사실을 잊지 말아야 한다.
좁은 시장 폭 문제는 일단 괜찮을 수 있지만, 문제는 언제 상황이 바뀌었는지 알아차리기 어렵다는 것이다. 투자에서 항상 그렇듯 시장 리스크는 언제나 "천천히, 그리고 한꺼번에" 나타난다.
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