By Alfonso Peccatiello
(2024년 1월 15일 작성된 영문 기사의 번역본)
연준은 한동안 양적긴축(QT)를 실시했지만 금융 시스템에는 여전히 풍부한 유동성이 존재하고 있다.
연준의 채권 보유액은 QT로 인해 정점 대비 1조 3천억 달러 감소했으나, 긴축분 중 절반인 7천억 달러 정도만 은행 지급준비금(유동성)에 영향을 주었다.
이렇게 계속되는 “돈의 미스터리”는 많은 사람들의 허를 찔렀고, 몇 가지 낙관적인 내러티브에 힘을 실어 주었다. 그중 가장 유명한 내러티브는 2023년 주식시장을 지지하는 “유동성”이 증가했다는 것이다.
2024년은 통화정책의 중요성이 커지는 또 다른 해가 될 것이다.
돈의 수수께끼 뒤에 숨은 메커니즘을 이해하려면 일단 QT를 이해해야 한다. 다음은 QT의 작동 방식을 파악하는 간단한 5단계를 나타낸다.
- 1~2단계: 연준은 양적완화(QE) 포트폴리오에서 만기가 도래하는 채권을 재투자하지 않음(소극적 QE)으로써(1단계) “유동성”이라고 하는 지급준비금을 없앤다(2단계).
- 3~5단계: 정부는 자금을 롤오버해야 하지만 연준은 보유 채권을 롤오버하지 않는다(3단계). 이제 은행들은 한걸음 더 나아가 새로 발행된 증권을 흡수해야 한다(4~5단계).
이에 따른 대차대조표 변화는 아래 표에 요약되어 있다. 은행들이 채권 발행을 흡수하기 위해 나서야 하므로, 연준은 대차대조표를 100 줄이고 앞으로 지급준비금(유동성)의 1:1 감소를 예상한다.
이것이 일반적인 QT 방식이다. 하지만, 이번에는 무언가 다른 일이 벌어지고 있다.
연준은 2021년에 금리가 0%이고 시스템에 너무 많은 자금이 있다는 문제를 가지고 있었다.
머니마켓펀드(MMF)가 국채를 너무 많이 사들여 수익률이 마이너스를 기록하자, 연준은 자금시장 금리를 안정시키기 위해 환매조건부채권(RRP)라는 우호적인 대안을 제시했다. 이로 인해 MMF는 연준에 자금을 예치하기 시작했고, 그 규모는 2조 5천억 달러에 이를 정도로 엄청났다.
이것은 금융 시스템의 한 구석에 저장된 억눌린 “유동성”이라고 생각할 수 있다.
문제는 이렇다.
2023년 MMF는 이 억눌린 힘을 풀어냈다. RRP 사용량이 크게 감소했고 “유동성”을 지원하는 물결이 시장에 던져졌다. 그리고 2024년에도 계속될 것으로 보인다.
과연 이 부분은 어떻게 작동할까?
양식화된 대차대조표를 통해 답을 찾아 보자.
MMF는 막대한 환매조건부채권(RRP) 잔고(주황색)를 소진하고, 국채(초록색)를 매입한다.
연준이 QT를 실시하는 동안 정부는 부채를 롤오버해야 했지만(빨간색 원), 이번에는 은행이 아닌 MMF가 그 여유분을 채운다.
결과적으로 QT로 인해 “유동성”이 고갈되는 것이 아니라 RRP가 타격을 입게 된다(파란색 원).
사실상 불태화 버전의 양적긴축(sterilized version of QT)를 실행하고 있는 것이다.
다시 말하자면, 연준은 대차대조표를 줄이고 있지만 시스템에서 “과잉 유동성”(은행 지급준비금)을 빼내지는 않고 있다. 이것이 유동성 수수께끼다.
그렇다면 앞으로는 어떻게 될까?
RRP 규모는 2조 달러 이상에서 6천억 달러로 줄었기 때문에 이 “불태화”(sterilization) 메커니즘은 2024년에 더 오래 작동할 수도 있지만 궁극적으로는 종료될 것이다.
그리고 유동성 감소는 세계 최대 규모의 자금 유입 시스템에 많은 문제를 일으킬 수 있는데, 바로 레포 시장을 말한다. 
은행 시스템의 지급준비금(유동성)이 자산 가격에 영향을 미친다는 주장은 완전히 잘못된 것이다. 은행들은 지급준비금을 주식 매입에 사용하지 않기 때문에 유동성 변화와 주식시장 수익률 사이에는 직접적인 관계가 존재하지 않는다고 가정하는 것이다.
하지만 은행은 지급준비금을 사용해 레포 시장 활동에 서로 참여한다. 그리고 이 부분은 중요하다.
위 차트에서 볼 수 있듯이, 단순히 연준에 예치하는 것보다 레포 시장에서 돈을 빌리기 위한 요청된 프리미엄은 서서히 증가하고 있으며, 아직 우려할 만한 수준은 아니지만 추세가 나타나고 있는 것으로 보인다.
차트 왼쪽의 빨간색 원은 2019년에 레포 시장이 얼마나 불안정해졌는지 보여 준다.
2024년에 레포 시장과 관련해 예상되는 리스크의 7단계는 다음과 같다.
- 연준은 양적완화를 계속하지만 MMF는 유동성 대상 부정적 영향에 대한 면역 활동을 멈춘다.
- 은행 지급준비금이 심한 타격을 입고 레포 시장 참여 의욕이 감소한다.
- 미국 재무부는 계속 대량의 채권을 발행한다.
- 흡수할 담보(채권)와 가용 유동성(지급준비금) 사이에 불균형이 커진다.
- 레포 금리가 꾸준히 상승해 레포 시장은 더 타이트해질 것임을 예고한다.
- 안정적인 레포 금리에 의존하는 레버리지 사용 참여자가 폭발적으로 늘어난다.
- 디레버리징이 발생한다.
한마디로 2023년 QT를 식은 죽 먹기처럼 보이게 만들었던 자금시장의 속임수는 2024년 후반에 사라질 수도 있다.
이는 거의 아무도 예상하지 못한 저평가된 리스크일 것이다.
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이 분석글은 원래 더 매크로 컴파스(The Macro Compass)에 게재되었습니다.
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