By Lance Roberts
(2023년 7월 18일 작성된 영문 기사의 번역본)
지금은 변동성지수(VIX)가 너무 낮아서 언젠가는 상승할 수 밖에 없다. 당연해 보이지만 올해는 은행 위기, 금리인상, 경제지표 둔화에도 불구하고 투자자들이 강세 전망 낙관론에 빠져 지속적으로 헤지를 포기했다.
변동성지수란 정확히 무엇일까? 왜 중요할까?
“Cboe 변동성지수(VIX)는 S&P 500 지수(SPX) 단기 가격 변동의 상대적 강도에 대한 기대치를 나타내는 실시간 지수다. 단기 만기일이 도래하는 SPX 옵션 가격에서 파생되기 때문에 변동성에 대한 30일 선행 예측이 생성된다. 변동성 또는 가격 변동 속도는 시장 심리, 특히 시장 참여자의 공포 정도를 측정하는 방법으로 자주 사용된다.”
“변동성은 시장 위험과 투자자 심리를 정량화할 수 있는 척도를 제공하기 때문에 트레이딩 및 투자 세계에서 중요한 지표다.”
- 인베스토피아(Investopedia)
투자자들은 변동성지수를 투자자의 “탐욕” 또는 “공포”를 측정하는 지표로 간주한다. 투자자들이 극단적인 상황에서 틀렸을 가능성이 높다는 점을 감안할 때, 변동성지수가 극단적 공포 또는 탐욕을 반영하는 경우 반전을 예고하는 훌륭한 선행 지표가 되었다. 변동성지수와 투자자 심리 사이에는 반비례 관계가 있으므로 아래 차트에서는 더 나은 비교를 위해 변동성지수를 반전시켜 보았다. 당연하게도 낮은 변동성지수는 투자자의 강세 전망과 상관관계가 있다.
시장과의 관계를 이해하기 위해서 우리는 종합지수를 만들어 보았다. 이 종합지수는 개인 및 기관투자자의 순 낙관적 심리와 역변동성지수(1에서 VIX를 뺀 값)를 결합한 것이다. 이 지수를 S&P 500 지수 차트와 겹쳐 보았다. 당연하게도 종합지수가 높으면 정기적으로 시장 이벤트 및 조정과 관련이 있고, 종합지수가 낮은 경우는 시장 저점 부근에서 나타났다.
투자자들은 이 종합지수 수치가 높은 수준에 가까워지면 조정이 있을 것으로 예상해야 한다. 그러나 최근 닉 콜라스(Nick Colas)가 언급했듯이 이러한 기간은 예상보다 오래 지속될 수 있다.
“(저변동성) 체제에 진입하면 진정한 ‘미지의 악재’가 나타나지 않는 한 지속되는 경향이 있다. 현재 VIX가 평균보다 훨씬 낮기 때문에 진정한 충격이 나타나기 전까지는 변동성이 낮고 수익률이 좋은 환경이 지속될 것으로 보인다. 새로운 정보로 인해 변동성지수 추세가 아래에서 갑자기 위로 전환되는 ‘서프라이즈’가 발생하기는 힘들지만 불가능하지는 않다.”
“이는 2023년 증시의 추가 상승에 대한 긍정적 신호는 아니지만, 현재 랠리 수준을 탈선시키기 위해 어떤 종류의 촉매제가 필요한지에 대한 기준을 상당히 높게 설정한 것이다.”
특히 그는 안정성이 궁극적으로 불안정성을 낳는다고 지적했다.
안정성은 불안정성을 낳는다
경제학자인 하이먼 민스키(Hyman Minsky)는 금융시장에는 불안정성이 내재되어 있다고 주장했다. 투기가 강세를 보이는 시기에는 결국 무모한 투기 활동으로 인한 과잉 자금이 위기로 이어진다는 것이다. 물론 투기 지속 시기가 길어질수록 위기는 더 심각해진다.
변동성지수와 S&P 500 지수를 비교하면 이러한 “불안정성” 시기를 시각화할 수 있다. 규칙적인 “안정성” 시기가 나타난 긴 시기는 “불안정성” 시기로 이어진다는 점에 유의해야 한다.
변동성지수가 옵션시장의 함수라는 점을 감안하면 “안정성/불안전성”이 번갈아 나타나는 시기를 확인할 수 있다. 아래 차트는 변동성지수 자체의 일일 가격 변동을 보여 준다.
금융생태계 전체가 그 어느 때보다 레버리지에 의존하는 상황에서 “안전성의 불안정성”은 이제 가장 중요한 리스크가 되었다.
“안정성/불안정성의 역설”은 모든 참여자가 합리적이라고 가정한다. 따라서 이러한 합리성은 파괴를 피하는 것을 의미한다. 즉, 모든 참여자는 합리적으로 행동할 것이고 아무도 “커다란 빨간 버튼”을 누르지 않을 것이다.
연준은 인플레이션 압력에 맞서기 위해 금리를 계속 인상하면서 “모든 사람이 합리적으로 행동하는 것”에 의존하고 있다. 지금까지 시장은 금융 이벤트를 침착하게 흡수하고 자산 가격을 상승시키는 방식이었다. 그러나 70년대 후반 이후 가장 공격적인 금리인상 캠페인이 진행되는 가운데, 시장에서는 강세장 과열이 되살아나면서 “무언가 깨질” 위험은 거의 무시하고 있다. 역사적으로 금리인상 캠페인 기간 동안 낙관적 심리는 높아졌지만 결국 좋지 않게 끝났다.
언제나 그렇듯 이번만큼은 다를 것이라는 희망이 있는 것이다.
0DTE (Zero Days To Expiration)
현재 변동성은 낮지만, 변동성이 영구적으로 억제된 것으로 보이지는 않는다. 변동성과 연준 금리인상 캠페인 사이에는 상당한 상관관계가 있다. 특히 레버리지가 높은 경제에서 차입 비용 상승이 미치는 영향에 따라 금리인상은 결국 “무언가를 망가뜨린다”는 점을 감안하면, 이번에도 다르지 않을 가능성이 높다. 그러나 변동성과 금리인상 사이에는 분명 지연 효과가 존재하며, 이는 경기침체가 여전히 주요 위험으로 남아 있음을 시사한다.
특히 투자자들이 낮은 변동성 환경이 지속되는 데 지나치게 안주하는 동안 함정에 빠질 수 있다. 안타깝게도 투자자는 “덫에 걸리기” 전까지는 확실히 알 수 없다.
“변동성지수가 망가졌다”는 주장을 뒷받침하는 한 가지 이유는 0DTE(Zero Days To Expiration)라고 불리는 단기 옵션이 증가하고 있다는 것이다. 개별 주식과 지수에 대한 초단기 풋-콜 옵션은 24시간 이내에 만기된다. 차트에서 볼 수 있듯이 S&P 500 옵션 거래량의 거의 절반이 0DTE이다. 팬데믹 이전의 한 자릿수 비율에 비하면 매우 높은 수준이다.
더욱 중요한 것은 금융시장의 ‘공포와 탐욕’을 측정하는 전통적인 지표인 변동성지수는 0DTE 옵션을 고려하지 않는다는 점이다.
0DTE 옵션의 상승이 변동성지수를 억제하는 데 기여해 단기적으로 덜 효과적인 것처럼 보일 수도 있다. 그러나 다음 “변동성 이벤트”가 발생하기 전까지는 알 수 없다. 안타깝게도 다수의 투자자가 위험 관리 조치를 취하기에는 너무 늦었을 수 있다.
그러나 위 분석에서 알 수 있듯이 변동성지수는 강세장 심리의 함수이기 때문에 잘 작동하는 것으로 보인다. 이는 단기적으로 시장이 상승할 수 있고 상승할 가능성이 높다는 것을 시사하지만, 이후 하락에 필요한 연료이기도 하다.
이제 남은 것은 첫 매도 물결을 촉발할 예상치 못한 외생적 이벤트뿐이다.
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