By Vince Martin
(2022년 12월 29일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 올해 S&P 500 지수 급락으로 주식 ‘저렴’해졌을 수도
- 그러나 사실상 가치 종목을 찾기는 쉽지 않으며 기업 실적이 리스크 될 수도
- 2023년에 투자자들은 조심하면서 종목의 품질과 밸류에이션에 집중해야
월가의 오래된 속담 중에 주가는 ‘걱정의 벽’(a wall of worry)을 타고 오른다는 말이 있다. 시장에 회의론이 있는 한 주가는 계속 오른다는 의미다. 결국 회의론자들은 신규 매수자로 바뀔 수 있고, 이는 지속적인 시장 랠리를 위한 연료가 된다.
반대로, 모두가 강세 전망을 가지고 있을 때 투자자들은 우려해야 한다. 그런 시점에는 매수자가 남아 있지 않다.
그런데 2022년에 주가는 ‘걱정의 벽’을 타고 하락한 것으로 보인다. 올해 초에 분명 약세 시나리오가 있었다.
2021년에는 SPAC 통해 신규 상장된 기업, 암호화폐 채굴업체, 전기차 제조사 등을 중심으로 밸류에이션이 미친 듯이 올랐다. 연준은 매파적인 기조로 2022년을 시작했으나 연준이 올해 기준금리를 7차례나 인상할 것으로 예측했던 투자자는 거의 없었다. 인플레이션 상승과 2021년 급등 이후 잠재적 행오버 속에서 거시경제 리스크가 축적되었다.
그러나 일반적으로 지나친 약세 전망에 반대하는 주장은 다른 모든 사람들이 약세 전망을 한다는 점을 논거로 든다. 미국 증시의 급락 시나리오는 만들기 쉽지만, 어쩌면 너무 쉬울 수도 있다.
2023년에는 약세 시나리오가 아주 단순하지만은 않을 것이다. 이미 약세장이 시작된 지 11개월이 지났다. 그러나 여전히 관심을 가질 필요는 있다. 2023년은 아마 2022년보다 더 낫겠지만, 그렇다고 괜찮은 한 해가 될 것이라고 말하는 것과 동일한 의미는 아니다.
기준점 편향
2022년에 투자자들이 저지른 가장 큰 실수 중 하나는 주가가 상당히 떨어졌다는 이유로 “저렴”해 보이는 종목을 매수한 것이다. 지난 5월에 코인베이스 글로벌(NASDAQ:COIN)에 비춰 이러한 리스크를 논의한 적이 있다. 그 이후 코인베이스 주가는 오래된 농담처럼 90%나 떨어진 이후에도 다시 80% 하락하고 또다시 절반이 하락했다.
이런 리스크는 ‘기준점 편향’(anchoring bias)으로 알려져 있는데 2023년에 진입하는 시장 전체를 바라볼 때 여전히 유효해 보인다. 주가가 크게 하락했다고 해서 저렴한 것은 아니다.
컨센서스 예상치에 기반하면 S&P 500 지수는 선행 수익률 17배 정도에서 거래된다. 합리적인 수준이기는 하지만 매력적인 배수는 아니다. 특히 2023년 기업 실적에 대한 여러 하방 리스크를 고려할 때 그렇다. 기업 실적 예상치는 지금까지 상당 기간 동안 하향되었다.
기업 수익 마진
높은 기준금리 또는 경기침체와 같은 단기적인 위협의 문제가 아니다. 그런 요인들은 장기적인 관점에서는 그렇게 중요하지 않다. 오히려 큰 우려는 기업 수익이 완만한 경기침체로 하락하는 것이 아니라 수익이 정상화되면서 하락하는 것에 있다.
현재 기업 수익 마진은 지난 70년 중 가장 높은 수준이다. 높은 인플레이션 환경 속에서도 미국 기업들은 증가된 비용 대부분을 최종 소비자에게 전가시킬 수 있었다. 지금까지 소비자들은 가격 상승을 감수하고 지출을 지속했다.
어느 시점에 되면 이런 상황은 변할 것이다. 그리고 시장이 정상화된 마진을 고려할지 여부와 고려하는 시기는 하방 리스크를 추가할 수 있다. 팬데믹 이전 수준으로 기업 마진이 되돌아간다면 S&P 500 지수는 예상 수익의 20배 이상에서 거래될 것이다.
너무 많은 리스크
그 정도 배수는 상대적으로 무난한 기업 운영과 수년간 수익 성장을 반영한다. 그러나 그 어느 쪽도 보장되거나 반드시 그렇게 될 가능성이 높은 것은 아니다.
미국의 다국적 기업들은 상당한 강세를 보이는 달러의 문제를 다루고 있다. 최악의 강달러 상황은 지나갔겠지만, 지역 통화로 예약을 받는 로컬 기업들은 경쟁 우위를 얻었다. 전 세계적인 공급망 문제는 완화되고 있으나 완전히 해결되지는 않았다. 핵심적인 국제 시장에서 경기침체 가능성이 다가오고 있기 때문에 어느 시점이 되면 미국 소비자도 무너질 수 있다.
거시경제 환경을 새로운 시각에서 바라보고 미국 증시를 매력적으로 보기는 어렵다. 시장은 저렴해졌지만 합리적인 펀더멘털 조치로 그렇게 된 것이 아니다. 리스크는 가득하다. 시장 심리는 아직 바닥을 치지 않은 것으로 보인다. 소위 투자자들의 항복(capitulation)이 나타나야 증시가 거기서부터 시장이 수년간 반등하게 되는데 아직 진정한 항복은 나타나지 않았다.
종합적으로 볼 때 아직도 시장에는 엄청 많은 리스크가 존재한다. 그렇다고 해서 투자자들이 관망세를 취해야 한다는 것도, 주요 지수에 대해 쇼트 포지션을 취해야 한다는 의미도 아니다.
간단히 말해 2023년도 어려운 한 해가 될 것이라는 의미다. 탄탄한 분석, 민첩한 트레이딩 그리고 인내심이 필요할 것이다.
* 독자 여러분, 새해 복 많이 받으세요!
주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에서 언급된 증권에 대한 포지션을 보유하지 않습니다.
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