By Vince Martin
(2022년 12월 19일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 어도비 주가는 9월 급락 이후 지속적으로 상승하는 중이다.
- 2022회계연도 4분기 실적 및 2023회계연도 가이던스는 어려운 거시환경 속에서 합리적으로 탄탄하게 제시되었다.
- 어도비 주가는 저렴하지 않지만 저렴해서는 안 된다. 시장수익률을 상회할 수 있는 여지가 있기 때문이다.
어도비(NASDAQ:ADBE)의 2023회계연도(11월 종료) 가이던스 중간점과 주식 기반 보상을 더해서 볼 때, 어도비 주식은 선행 수익의 30배 정도에서 거래되고 있다. 이 정도 배수가 매력적인지 아닌지에 대해서는 흥미로운 논의가 될 것이다.
어도비의 주가수익배수 30배가 매력적이지 않다는 주장은 확실히 존재한다. 어도비의 성장은 둔화되고 있기 때문이다. 또한 지난 9월 경쟁업체 피그마(Figma) 인수도 분명히 시장 우려를 키웠다. 200억 달러 규모 인수 계약이 공개되었을 때 어도비 주가는 급락해 시가총액 340억 달러가 줄어들었다. 회계연도 3분기 실적도 주가 하락의 원인일 수 있지만, 어도비 비즈니스의 건전성에 관해 의문을 제기한 것은 바로 피그마 인수였다.
그러나 어도비 주가가 탄탄하게 상승할 수 있는 시나리오도 여전히 존재한다. 어도비는 전체 시장 내 최고의 비즈니스에 속한다. 거시경제 환경 속에서 선행 배수는 높아 보이지만, 현재 배수는 피그마의 가치를 전혀 포함하고 있지 않다. 한편, 어도비의 지속적 성장과 대규모 수익마진을 감안하면 시장 평균보다 나은 배수가 가능하고, 주가 상승 여력은 존재한다.
어도비가 직면한 우려
표면적으로 어도비 주식은 그렇게 매력적이지 않다. 어도비의 펀더멘털은 현저하게 약하다. 2023회계연도 “목표”에 따르면 매출 성장은 단 9%다. 수년간 20% 이상의 성장이 가능했던 기업이기 때문에 한 자릿수 퍼센트 성장률은 실망스럽다.
이러한 우려는 피그마 인수로 인해 더욱 증폭되었다. 연간 반복 매출이 약 4억 달러 규모인 회사를 200억 달러에 인수하자 좌절의 기미도 보였다. 분명하게도 투자자들은 어도비가 원해서가 아니라 그래야 했기 때문에 인수를 결정했다고 믿었고, 아마 지금도 그렇게 믿을 것이다.
외부 환경 역시 의구심을 더했다. 어도비의 핵심 제품은 대부분 유저당(seat-based) 과금 모델이므로 고객사에서 정리해고가 발생하면 매출이 낮아진다. 최근 기술업계에서는 정리해고가 이어지고 있어 2023회계연도 목표는 달성하기가 어려울 수 있다. 투자자들 사이에서 어도비의 명성은 높지 않고 기술 기업들이 어려운 상황을 감안할 때, 어도비의 실적 전망 하향은 좋은 평가를 받기 힘들 것이다.
강력한 비즈니스
어도비에 대한 우려는 유효하지만, 가까이 들여다보면 강세 시나리오는 보이는 것보다 더 강력하다.
9% 매출 성장은 약세로 보일 수 있으나 달러 강세가 핵심적 요인이다. 어도비는 달러 강세로 내년 성장이 4%p 줄어들 것으로 예측한다.
상수통화 기준으로 보면 어도비의 매출은 약 13% 성장할 것이다. 과거만큼의 실적은 아니지만 상당히 인상적인 수치다. 이는 대부분 성숙한 시장에서 성숙한 기업들이 보이는 수준이며, 올해에는 증분매출(incremental revenue) 약 20억 달러가 더해진다.
고객사들이 최대한 지출을 줄이고 있는 상황에서도 그 정도 성장은 나타날 수 있다. 어도비는 회계연도 4분기에 상수통화 기준 14% 성장을 기록했고, 영업이익률은 그대로 유지되었다. 그런 실적은 이미 어려운 환경 속에서도 어도비 소프트웨어가 조직 업무 수행에 있어서 얼마나 필수적인지를 보여 준다.
밸류에이션과 피그마
분명히 투자자들은 선행 주가수익배수 30배의 고품질 비즈니스에 대해 지불하고 있다. 하지만 2023회계연도 전망에는 피그마의 기여 부분이 포함되지 않다는 점을 기억할 필요가 있다. 아직 인수 작업이 완전히 종료되지 않았기 때문이다.
피그마의 비즈니스도 가치를 가지고 있다. 공적 금융시장(public market) 투자자들은 분명히 피그마의 가치가 200억 달러 정도라고는 생각하지 않았고, 사적 금융시장(private market) 투자자들은 꼭 그렇지는 않다고 생각했다. 2021년 중반 피그마는 펀딩을 통해 100억 달러 가치에 달하는 투자를 받았다.
또한 어도비의 피그마 인수에는 실질적인 전략적 논리가 있다. 시간이 지나면서 피그마를 통해 어도비는 현 제품을 클라우드 환경에 더욱 적합한 기반에서 재구축할 능력을 갖게 될 것이다. 그리고 어도비 경영진은 피그마를 꼭 경쟁자가 아니라, 어도비가 덜 기술적이고 지출 규모가 낮은 대규모 사용자 기반을 목표로 할 수 있도록 지원하는 보완재로 보았다.
종합적으로 볼 때 어도비는 전체 공적 금융시장에서 괜찮은 기업에 속한다. 강력한 인수를 완료하고 있고, 어려운 환경에서도 탄탄한 실적을 내고 있으며, 밸류에이션은 합리적이다. 어도비는 장기 투자자들이 원하는 조합을 정확하게 지니고 있는 종목이다.
주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에서 언급된 증권에 대한 포지션을 보유하지 않습니다.
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