By Vince Martin
(2022년 10월 17일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 반도체 강세론자들은 업계의 경기순환적 특성이 끝났다고 생각했지만 그렇지는 않아 보인다.
- 급락한 반도체 수요는 단기 실적에 영향을 미치고 과거 실적과 비교 시 영향을 미친다.
- 엔비디아 주가는 52주 고점 대비 68% 하락했지만 사이클 맥락에서 볼 때 결코 저렴해 보이지 않는다.
지난 수십년 동안 반도체주는 전반적 시장보다 할인된 가격에서 거래되었다. 이유는 간단하다. 반도체 업계는 굉장히 경기순환적이기 때문이다.
특정 반도체에 대한 수요 상승은 높은 가격 그리고 높은 수익으로 이어진다. 반도체 제조사들은 생산량을 늘리면서 이에 대응한다. 반면, 수요가 불가피하게 하락하는 경우에 높은 공급량이 가격 급락으로 이어지고 수익은 줄어든다.
다수의 반도체 설계가 상대적으로 빠르게 노후화되고, 투자자들은 업계 수익의 일관성에 대해 신뢰할 수가 없다. 결과적으로 투자자들은 반도체 기업의 수익에 대해 수년간 수익을 꾸준히 증가시킬 능력이 있는 다른 기업보다 낮은 배수(멀티플)를 적용한다.
그러나 최근 몇 년 동안에 반도체 업계에 대한 인식이 바뀌기 시작했다. 이 새로운 관점에서 가장 큰 수혜를 입은 기업은 엔비디아(NASDAQ:NVDA)였다. 수년 동안 최첨단 반도체 개발사 엔비디아의 주가는 시장 전체는 물론, 다른 기술주에 비해서도 프리미엄을 얻었다.
이런 프리미엄을 받는 핵심적 이유는 반도체 업계 전체 그리고 특히 엔비디아에 있어서 경기순환적 특성이 사라지고 있다는 믿음이었다.
엔비디아 자체적으로는 데이터센터 및 게이밍 부문의 성장이 수년간 수요 상승을 약속했다. 또한 엔비디아는 그래픽처리장치(GPU) 시장을 80% 점유하고 있으므로 이러한 시장 지배력을 통해 높은 수요에서 수혜를 입을 수 있을 것이라고 보았다.
배수를 낮게 보는 반도체 업계에서도 엔비디아의 주식은 선행 주당순이익의 40배에서 종종 거래되었다. 지난 11월에 기록했던 엔비디아의 사상 최고치 주가는 2022년 회계연도 주당순이익의 70배였다.
그리고나서 사이클이 치고 들어왔다.
부진한 분기 실적 예상
엔비디아는 팬데믹 시기 최고 상승 종목 중 하나였다. 2020년 및 2021년에 가정 외 지출이 크게 줄어들면서 많은 소비자들은 엔비디아의 그래픽카드로 구동되는 고사양 게이밍 시스템을 사들이기 시작했다. 공급망 문제로 인해서 가격이 상승했고 수익 마진은 개선되었다.
이제 일상으로의 복귀 속에서 수요는 급락했다. 그리고 암호화폐 이더리움이 작업증명 대신 지분증명으로 전환되면서 이더리움 채굴자들이 엄청난 규모의 GPU를 내놓자 상황은 더 악화되었다.
이런 이유는 역사적으로 흔하지 않지만, 그 영향은 이미 과거 반도체 사이클에서 봤던 것과 동일하다. 가격은 수요에 따라 하락하고 엔비디아의 수익 마진은 악화되었다. 엔비디아의 2분기 매출 성장은 전년 대비 단 3%였다. 그러나 총 수익 마진은 조정 기준으로 보더라도 20.8%p 하락한 45.9%였다. 조정 영업이익은 절반 이상 하락했다.
3분기 전망은 더 안 좋다. 엔비디아는 3분기 매출이 전기 대비 17% 정도 하락할 것으로 예상했다. 엔비디아가 제품을 이동시키기 위해 할인보다는 운송 속도를 둔화시켰기 때문에 총 마진은 반등할 것으로 예상된다. 그렇더라도 전년 대비 영업이익은 40% 정도 하락할 것으로 보인다.
게다가 이 문제는 단 2개 분기에만 해당되지 않는다. 중고 및 신제품의 기존 재고를 처리하려면 시간이 소요될 것이다. 거시경제적 압박은 계속 수요를 압박할 수 있다. 또한 경쟁사인 AMD(NASDAQ:AMD)는 몇 년 전과는 다르게 GPU 시장에서 진정한 경쟁자가 되었고, 시장점유율 확대를 위해서 생산량을 유지할 수도 있다.
이상적으로 본다면 엔비디아는 지금의 어려움을 극복하고 성장 경로로 돌아갈 것이다. 지금은 월가에서 엔비디아의 2024 회계연도 주당순이익 컨센서스 예상치는 2022 회계연도 수준 정도로 제시된다. 하지만 반등이 진행되고 있다는 보장은 없다.
되돌아보기
돌이켜보면 2021 회계연도 및 2022 회계연도 실적은 엄청나게 호의적인 환경 속에서 엔비디아가 과도한 수익을 벌어들였던 것으로 보이기 때문에 이런 우려는 타당할 수 있다. 공급망 차질은 문제였지만 그 부분을 제외하면 수요는 가장 높은 수준이었다. 데이터센터는 급속도로 구축되었고, 전 세계 소비자들은 돈이 충분했고, 암호화폐 수요도 호황이었다.
사이클이 지금 작용한다면, 그 당시에도 작용했을 것이다. 그렇게 보면 최근 수년간의 급격한 성장을 퇴색시킬 수도 있다. 엔비디아가 잘한 부분이 없다거나 뛰어난 실적(2022 회계연도 및 2022 회계연도 사이 2년간 매출 147% 상승)이 오직 외부 요인에 의한 것이라고 말하려는 것은 아니다. 그러나 어느 정도는 외부 요인이 실적에 긍정적으로 작용하기는 했다.
이런 맥락에서 볼 때 엔비디아 주가는 68% 하락했지만 특별히 저렴해 보이지는 않는다. 엔비디아는 정점 수익 대비 주가가 25배 정도에서 거래되는 반도체 기업이다. 장기적 성장 기회를 고려한다고 해도 그 정도 배수를 “저렴하다”고 볼 수는 없다.
출처: 인베스팅닷컴
엔비디아 주가가 고점 대비 68% 하락했지만 지난 수년간 주가 급승은 전반적인 장기적 호재를 반영했다. 2020년부터 엔비디아 주가는 91% 상승했다. 지난 5년 동안에는 127% 상승했고, 10년 동안에는 무려 3,310%나 상승했다.
엔비디아 주가가 작년 11월 이후 크게 떨어졌기 때문에 “저렴하다”고 주장하고 싶을 수 있다. 그러나 2012년부터 급등했기 때문에 “비싸다”는 주장과 마찬가지로 정확하지 않다. 투자자들은 엔비디아 비즈니스 자체의 현 상황을 바라볼 필요가 있다.
정상화된 환경 속에서 엔비디아가 얼마나 수익을 낼 수 있는지에 대해서는 진정한 우려가 존재한다. 엔비디아의 시가총액은 3천억 달러에 조금 못 미친다. 역사적으로 보자면 여전히 예외적인 수치다.
주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에서 언급된 증권에 대한 포지션을 보유하지 않습니다.
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