By Vince Martin
(2022년 5월 17일 작성된 영문 기사의 번역본)
일론 머스크 테슬라 최고경영자의 트위터(NYSE:TWTR) 인수만큼 세간의 주목을 받은 딜은 아마 없을 것이다.
일론 머스크의 트위터 인수는 4월 초에 극적으로 시작되었다. 당시 일론 머스크는 트위터 지분을 9% 보유하고 있다고 깜짝 공개했고, 그 이후 언론에서 대대적인 주목을 받았다. 많은 정치인과 전문가가 트위터의 가치 그리고 비상장기업이 되는 문제에 대해 활발하게 의견을 제시하면서 큰 이슈가 되었다.
사실 일론 머스크의 440억 달러 트위터 인수 제안은 화젯거리 그 이상이었다. 인수 발표 이후 지난달 시가총액이 1조원을 넘어섰던 테슬라(NASDAQ:TSLA) 주가는 강력한 약세 움직임을 보였다. 또한 머스크가 도널드 트럼프 전 대통령 계정의 영구정지를 해제한다면 2024년 미국 대선에도 영향을 미칠 수도 있다.
그러나 트위터 인수를 둘러싼 이 모든 잡음에는 아이러니한 부분이 있다. 시장에서는 트위터 인수 성사 여부에 대해 확실히 회의적인 목소리가 흘러나온다.
머스크의 트위터 인수 확률
투자자들은 단순화된 모델을 사용해 시장에서 하나의 인수 딜이 성사될 확률을 어떻게 보고 있는지 계산할 수 있다. 아래와 같이 살펴보자.
예를 들어 ABC 기업의 주가가 70달러인데 다른 기업에서 ABC 기업을 주당 100달러 현금으로 인수하겠다고 발표한다고 가정해 보자. 이런 경우 ABC 기업의 주가는 즉시 100달러까지 상승하지 않는다. 리스크가 있기 때문이다.
어떤 경우든 대부분은 인수가 결국 성사되지 않는다. 우선 이사회가 반대할 수 있다. 사실 많은 사람도 트위터 이사회가 머스크의 제안을 받아들이지 않을 것이라고 생각했다. 결국 받아들였지만 말이다. 어쨌든 이사회가 수락하더라도 주주들이 반대하는 경우도 있다.
그리고 주주들이 인수를 원한다고 해도, 반독점 규제 기관이 방해를 할 수도 있다. 최근 사례로는 엔비디아(NASDAQ:NVDA)와 암 홀딩스(Arm Holdings)의 합병이 무산된 경우가 있었다. 이 두 기업은 미국 연방거래위원회 및 기타 규제 기관들이 합병을 반대하자 협상을 종료하기로 결정했다.
다시 처음의 단순화된 사례로 돌아가서, 100달러 인수 제안 이후 ABC 기업 주가가 95달러까지 상승했다고 가정해 보자. 주가 95달러를 기준으로 인수 딜이 진행될 확률을 계산해 볼 수 있다.
인수가 확실히 진행된다면 ABC 기업의 가치는 지금 주당 100달러다. (여기서는 는 인수가 종료되기까지 돈의 시간 가치를 무시하고 단순화된 예시를 들고 있다.) 인수 딜이 진행되지 않는다면, ABC 기업의 주가는 다시 70달러로 하락할 것이라고 생각할 수 있다. 물론 이 부분은 정확한 사실은 아니지만, 단순화된 계산에서는 인수가 실패하는 경우의 가장 정확한 추정 가치다.
인수 확률은 원래 가격과 현재 가격의 차이(여기서는 70달러와 95달러의 차이인 25달러)를 원래 가격과 인수 제안 가격의 차이(70달러와 100달러의 차이인 30달러)로 나누면 계산할 수 있다. 즉, 현재 주가가 95달러인 ABC 기업에 대한 인수가 성공할 확률은 약 83.3%(25달러/30달러)가 된다.
최초 인수 제안가 54.20달러는 유지될까?
위의 단순화된 모델을 통해 트위터 인수 확률을 이해하는 전반적 뼈대를 볼 수 있다. 그러나 어디까지나 뼈대일 뿐이다. 실제 상황에는 여러 변수가 많다.
우선 인수 제안 가격을 살펴보자면, 일론 머스크는 트위터 인수 가격을 주당 54.20달러 현금으로 제시했는데 여기 주목할 점이 있다. 지난 주말 일론 머스크는 트위터 인수가 가짜 계정 문제를 파악하는 동안 “잠정적으로 보류”되었다는 트윗을 게시했다.
이 소식을 접한 사람들은 머스크가 공개적으로 가식적인 태도를 취하면서 사실상 낮은 인수가로 재협상하려는 것이 아니냐는 의구심을 내비쳤다. 이러한 의혹은 어제 머스크가 트위터 인수가를 낮추는 것이 “불가능하지 않다”고 밝히면서 더욱 강해졌다.
따라서 처음에 제시된 인수 가격인 54.20달러를 확실한 인수 가격으로 볼 수는 없다. 최소한 머스크는 기존 제안 가격보다 훨씬 낮은 가격을 생각하고 있을 수 있고, 만약 가격 인하를 트위터 이사회가 거부한다면 아예 인수가 결렬될 위험도 있다.
법적으로 보자면 일론 머스크는 인수를 종료시킬 수 없다. 일론 머스크가 트위터 인수를 포기하려면 10억 달러에 이르는 위약금을 지불해야 하는데 가능한 시나리오는 아닌 것으로 보인다. 머스크는 중대한 부정적 변화(Material Adverse Effect)가 발생하지 않는 한 트위터를 인수하는 데 동의했고, 아직 중대한 부정적 변화는 나타나지 않았다. 이론적으로는 트위터 측에서 머스크가 트위터 인수를 마무리하도록 소송을 제기할 수도 있다.
그러나 현실적으로 트위터 이사회는 비즈니스에 영향을 미칠 수 있는 장기적 갈등을 감수할 만큼의 배포는 없을 수 있다. 결국 일론 머스크는 인수 가격을 주당 44.20달러로 낮추고 트위터에서는 이를 받아들일 수 있을 것이다.
하락 리스크
트위터 이사회가 낮은 인수가를 받아들일 수 있다는 또 다른 이유가 있다. 다른 인수 의향자가 없는 상황에서 머스크가 트위터를 인수하지 않는다면, 트위터 주가는 현재 주가보다 더 가파르게 하락할 것이기 때문이다.
앞서 살펴보았던 단순화된 모델에 따르면 일론 머스크 없이는 트위터 주가가 인수 제안 이전 수준으로 하락할 수 있다. 4월 13일 트위터 종가는 45.85달러였는데, 현재 주가는 4월 1일 종가인 39.31보다도 낮은 수준이다. 4월 1일은 머스크가 트위터 인수 의사를 밝히기 전이었고, 머스크의 인수 발표 이후 트위터 주가는 27% 상승했었다.
머스크가 트위터 인수를 포기하면 트위터는 10억 달러를 벌게 되지만, 이는 세금 지급 이후에는 주당 1달러도 안 되는 금액이다. 또한 트위터의 가치에 대한 시장의 평가도 예전만큼 높지 않을 것이다.
소셜미디어를 비롯한 기술주 주가는 머스크가 트위터 인수를 제안했던 4월 14일 이후 크게 하락했다. 나스닥 100 지수 및 거대 소셜미디어 기업들의 주가가 4월 13일 종가 대비 어떻게 변동했는지는 다음과 같다.
- 나스닥 100 지수: -12.1%
- 트위터 주가: -15.9%
- 메타 플랫폼스 주가: -6.6%
- 스냅 주가: -30.2%
- 핀터레스트 주가: -5.2%
메타 플랫폼스(NASDAQ:FB)와 핀터레스트(NYSE:PINS) 주가는 다시 올랐지만, 메타 플랫폼스는 이미 올해 들어 크기 하락한 상태고, 핀터레스트는 4월 말에 강력한 분기 실적을 발표했다는 점을 염두에 두어야 한다.
반면, 트위터의 1분기 실적에서 매출 성장은 전망치를 하회했다. 또한 애플(NASDAQ:AAPL)의 개인정보 보호정책이 온라인 광고 관련 종목을 지속적으로 압박하고 있다. 특히 트레이드 데스크(NASDAQ:TTD) 주가는 지난 5주 동안 무려 55% 하락했다.
일론 머스크가 트위터 지분을 보유하지 않고 인수 제안을 하지 않았다면, 트위터 주가는 아마 30달러 이하로 하락했을 것이다. 규모가 큰 메타 플랫폼스와 강력한 실적을 발표한 핀터레스트를 차치하면, 트위터의 주가는 소셜미디어 기업 스냅(NYSE:SNAP), 트레이드 데스크과 같은 온라인 광고 전문 기업 트레이드 데스크와 비슷한 주가 궤적을 보일 것이다. 기술주에 대한 강한 매도세 속에서는 트위터 주가가 머스크의 인수 발표 이전의 39달러보다 25~30% 더 하락한다고 하더라도 놀랍지 않을 것이다. 결론적으로 트위터의 독자적 가치는 주당 27~29달러 수준이 될 수 있다.
인수 확률 파악하기
가격 상승 및 하락에 대한 추정은 어디까지나 추정일 뿐이다. 그러나 어느 쪽으로 보든 시장은 머스크의 트위터 인수가 이루어질 확률을 합리적으로 낮게 보고 있다.
일론 머스크가 인수 가격 재협상을 하지 않고 트위터 주가가 28달러로 하락한다고 가정해 보면, 트위터 주가 38달러 기준으로 잠재적 인수 확률은 38%이다. 인수 제안가를 49.20달러(머스크가 주당 54.20달러를 지불할 확률 50%와 44.20달러를 지불할 확률 50%로 계산), 트위터 주가를 28달러로 보더라도 인수 확률은 여전히 50%가 되지 않는다.
투자자들은 자신이 생각하는 트위터의 잠재적 주가와 낮아질 인수 가격을 앞서 언급한 단순화된 모델에 대입해 인수 확률을 계산할 수 있다.
그러나 머스크의 트위터 인수 확률을 50% 이상으로 보는 투자자는 논의를 좀 더 확장해야 할 것이다. 즉, 머스크가 인수 제안 가격을 45달러 이하로 낮췄다고 보거나 아니면 트위터 주가가 25달러 이하로 떨어질 수 있다고 가정해야 한다.
사실, 그 어느 쪽도 터무니없지는 않다. 하지만 공격적인 가정(예: 새로운 인수 제안 가격 42달러와 트위터 주가 24달러)을 하더라도 트위터 인수가 성사될 확률은 75% 수준이다.
앞서 말했듯이 시장은 머스크의 트위터 인수에 대해 상당히 회의적이다. 일론 머스크가 트위터 인수를 마무리지을 것이라고 생각하는 투자자들은 인수가를 38달러까지 바라봐야 한다. 그러나 그 가격에 트위터 주식을 보유하는 것은 지금 시점에는 역추세매매라는 점 또한 이해해야 할 것이다.
주: 이 글을 쓰는 시점에 빈스 마틴(Vince Martin)은 글에 언급된 주식 포지션을 보유하고 있지 않습니다.
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