By Vince Martin
(2022년 4월 28일 작성된 영문 기사의 번역본)
거대 스트리밍 엔터테인먼트 기업 넷플릭스(NASDAQ:NFLX)의 가치에 대해 자신감을 가지고 말하기는 어려운 일이다. 유동적인 요인들이 너무 많기 때문이다.
코로나 팬데믹이 2020년과 2021년의 경제 전반 수요를 끌어내렸을 때, 넷플릭스 시청자층은 증가했다. 그러나 2022년에 접어들면서 넷플릭스의 1분기 가입자수는 하락했고, 2분기에도 하락이 예상된다. 이러한 상황이 넷플릭스 성장의 종료에 대한 신호인지, 아니면 2년 동안의 폭발적인 수요 상승 이후에 당연한 단기적인 역풍인지는 판별하기 힘들다.
경쟁 환경은 상당히 변했다. 3년 전에 넷플릭스에게는 실질적인 경쟁자가 없었으나 그 이후 많은 주요 미디어 기업이 업계에 진입했다. 그중 일부 기업은 수년 내로 진정한 경쟁자가 될 것이고, 또 어떤 기업은 수십억 달러를 쏟아부어도 별 성과를 내지 못할 것이다. 어쨌든 장기적으로 업계가 어떻게 변할지를 정확하게 가늠하는 것은 어려운 일이다.
펀더멘털 분석 자체에는 핵심적 문제가 있다. 실적에 비춰볼 때 넷플릭스 주가는 저렴해 보인다. 그러나 잉여현금흐름 기준으로 보면 넷플릭스 주가는 정말 비싸 보인다.
투자자들은 업계에 대한 나름의 의견에 따라 가치평가 도구를 선택한다. 넷플릭스에 대해서도 상식적인 방식으로 주가가 충분히 하락했는지 이해하려고 노력하지만 안타깝게도 아직 넷플릭스 주가가 충분히 떨어진 것 같지는 않다.
넷플릭스 vs. ESPN
2010년 말, 넷플릭스는 아마도 엔터테인먼트 업계에서 최고의 기업이었을 것이다. 분명 그 정도의 가치를 가지고 있는 듯 보였다. 그리고 2018년에는 전 세계 엔터테인먼트 업계에서 시가총액 1위 기업이 되었다.
2018년에 넷플릭스의 시가총액은 디즈니(NYSE:DIS)를 넘어섰다. 그때 디즈니의 ESPN 사업부는 어려움을 겪고 있었기 때문이다. 그리고 당시 ESPN의 궤적은 현재 넷플릭스와 유사해 보인다.
어려움이 나타나기 몇 년 전에 ESPN은 최고의 엔터테인먼트 사업부였다. 예를 들어, 2014년에 ESPN의 월간 수수료는 케이블 및 위성 가입자당 6달러였는데 대부분의 미국 가정이 가입되어 있었다. 다시 말해 ESPN은 미국 각 가정으로부터 ESPN 시청 여부에 상관없이 연간 100달러씩 벌어들이고 있었던 것이다.
이러한 제휴수수료에 광고 매출까지 더해졌고, ESPN은 미디어 권리에 상당한 금액을 지불했지만 남는 수익도 많았다. 2015 회계연도에 디즈니의 미디어 네트웍스(Media Networks) 부문은 80억 달러의 EBITDA(이자비용, 세금, 감가상각비, 무형자산상각비 차감 전 이익)를 창출했다. 비교해 보자면, 당시 타임워너(Time Warner)가 소유한 HBO의 EBITDA는 ESPN의 25% 수준에 불과했다.
의심할 여지 없이 ESPN은 디즈니의 미디어 네트웍스 부문의 수익에서 상당한 부분을 차지했다. 디즈니 네트워크, ABC, ABC 패밀리 등 다른 부문은 훨씬 영향력이 적었다. 2014년에 한 애널리스트는 ESPN의 EBITDA를 45억 달러로 추정했는데, 이는 ESPN의 단독 가치가 500억 달러에 이른다는 것을 의미한다.
하지만 코드 커팅(Cord-cutting) 추세가 나타나면서 많은 사람이 케이블 및 위성방송 구독을 해지하자 ESPN의 수익과 밸류에이션은 압박을 받았고, 디즈니 주가에 있어서 분명한 문젯거리가 되었다.
그런데 2014년부터 ESPN의 수치를 보면 넷플릭스 주식에 대한 흥미로운 발견을 할 수 있다. 실적 발표 이후 넷플릭스에 대한 엄청난 매도세에도 불구하고 기업 가치는 1천억 달러에 다소 못 미치는 수준으로 높다는 것이다.
그렇다면 한 가지 재미있는 질문이 떠오른다. 넷플릭스는 ESPN의 정점 대비 2배 정도 더 높은 가치를 가지고 있을까?
사실 그렇게 되기는 힘들 것이다.
넷플릭스 주가의 문제점
넷플릭스가 ESPN에 비해 더 세계적인 기반(2021년 매출의 54%)을 가지고 있는 것은 분명하고, 해외에서의 성장 기회도 더 크다. 그러나 미국 외 지역에서의 수익 마진은 구조적으로 적다. 작년 말 넷플릭스는 인구수가 세계 2위인 인도에서 구독료를 인하했다.
2015 회계연도 디즈니 미디어 네트웍스 부문의 EBITDA 마진은 35%에 다소 못 미치는 수준이었다. 넷플릭스의 EBITDA 마진은 지난 4분기 동안 23% 이하였다. 넷플릭스 비즈니스의 성숙도는 낮고 아직도 마케팅 지출이 상당하지만, 또 비즈니스 성숙도가 높아진다고 해서 ESPN 정점만큼 수익이 좋지는 않을 것이다. 그런데 현재 넷플릭스의 가치는 ESPN의 2배 가까이에 이르고 있다.
넷플릭스 미국 부문(가입자당 매출이 높은 지역)은 전성기의 ESPN보다 다소 더 높은 가치를 가지고 있다고 주장할 수도 있겠지만, 세계적인 수준에서 보면 그 가치는 2배가 되고, 그 정도 가치는 현재 주가에 해당된다고 볼 수 있다.
이러한 단일 비교로 넷플릭스의 가치를 분석하는 방식은 완벽하지도, 정확하지도 않다. 그 어떤 밸류에이션 분석도 마찬가지일 것이다. 지난 2년 동안의 예외적 상황 그리고 넷플릭스의 실적을 둘러싼 핵심적 질문들 때문에 그렇다.
회계 그리고 넷플릭스 주가
넷플릭스의 실적을 보면 현재 밸류에이션은 합리적으로 보인다. 후행 12개월 GAAP 수익 대비 주가는 19배, EBITDA(부동산, 장비, 무형자산에 대한 감가상각 반영) 대비 주가는 13배이다.
그런데 잉여현금흐름을 보면 상황은 매우 달라진다. 넷플릭스는 2021년 그리고 2022년 1분기를 포함해 지금까지 현금을 고갈시켰다. 1천억 달러 밸류에이션에 가까운 기업에서 현금을 고갈시키는 것은 거의 터무니없는 수준이다.
넷플릭스의 회계 방식은 수익과 잉여현금흐름 간의 간극을 더 크게 벌리고 있다. 손익계산서를 보면 넷플릭스는 수년에 걸쳐 콘텐츠 비용을 상각(가속화 기준 4년 내, 넷플릭스의 Form 10-K 공시자료 참고) 처리하고 있다. 현금흐름표에서 해당 기간 동안의 콘텐츠에 대한 현금 지출을 설명한다.
콘텐츠 지출이 늘어날 때 현금흐름표에서는 손익계산서보다 콘텐츠 비용이 더 높게 나타난다. 상각비에는 현재 시기 지출의 일부와 이전 연도의 현금 지출 중 약간의 잔여 금액이 포함된다. 그러나 현재 시기의 현금 지출이 이전보다 높은 한, 콘텐츠에 대한 실제적 현금 지출은 상각비를 초과하게 된다.
예를 들어 2021년에 현금 비용은 무형자산 상각비보다 높은 55억 달러였다. 2020년에 그 차이는 줄었지만, 그것은 넷플릭스의 현금지출이 팬데믹 시기에 하락했기 때문일 뿐이었다. (2022년 1분기에도 차이는 다소 줄었다. 2022년 1분기에는 4억 1,800만 달러, 2021년 1분기에는 5억 6,500만 달러였다.)
이러한 방식의 손익계산서 처리는 합리적인 아이디어에 근거하고 있다. 새로운 넷플릭스 콘텐츠는 가입자들에게 몇 년에 걸쳐 사라지는 꼬리 가치(tail value)를 가지고 있다고 보고, 해당 비용 중 일부는, 사실 일부만이 향후 몇 년 동안 지출된다.
이론적으로 어느 시점의 상각 비용은 현금 비용보다 높거나 비슷할 수 있고, 그런 시점에 넷플릭스는 현금 창출 기계와 같은 기업이 된다. 그러나 그렇게 되려면 콘텐츠 지출 상승이 어느 시점에서는 상당히 둔화되어야 한다. 아직 그런 일은 발생하지 않았고, 그렇기 때문에 넷플릭스는 회계 기준으로 실적을 발표하고 있다. 하지만 2020년의 예외적 상황(외부 요인으로 인한 현금 비용이 급락)에서도 넷플릭스는 긍정적인 잉여현금흐름을 창출하지 못했다.
넷플릭스의 1분기 가입자수 감소 및 2분기의 실망스러운 가이던스에 따르면, 넷플릭스는 가입자 기반을 합리적으로 유지하기 위해서 지출을 지속적으로 늘려야 할 수 있다. 그런 시나리오의 근본적인 문제점은 ‘진정한’ 콘텐츠 비용 지출이 실제 현금 지출에 가깝다는 것이다.
따라서 넷플릭스의 밸류에이션은 손익계산서 기반보다는 잉여현금흐름 기반 방식에 더 가깝도록 낮아져야 한다는 것을 의미한다.
그런 관점에서 보면 ESPN과의 단순 비교보다 상황은 더 안 좋아 보인다. 밸류에이션이 1천억 달러에 가까운 기업이 잉여현금흐름을 창출할 수 없다면 매수할 만한 종목이 아니다.
그러나 넷플릭스 분석에는 유동적인 요소가 너무나 많다. 넷플릭스는 지출을 줄이고 수익 및 잉여현금흐름을 개선하기 위해 당길 수 있는 레버를 몇 개 가지고 있다.
하지만 적어도 넷플릭스의 지난 2분기 실적이 더욱 정상화된 환경에서의 실적에 가깝다면, 1천억 달러 가치는 유지될 수 없고 넷플릭스 주가는 계속 하락할 것이다.
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