지난 5월 이후 국제 금값이 급등하고 있다. 미국 경제의 향후 전개 방향을 고려할 때, 중장기적으로 달러 가치는 하락하고 금값은 상승할 가능성이 높아 보인다.
금값과 달러 가치는 역 상관관계
우선 1973년 1월에서 2019년 6월까지 장기 데이터로 분석해보면, 달러 지수와 금값은 반대 방향(상관계수 -0.59)으로 움직였다(<그림 1> 참조). 인과관계를 구해보면 금값이 달러 지수에 일방적으로 영향을 미쳤고, 같은 기간 동안 금값이 10% 상승하면 달러 가치는 1.2% 하락하는 것으로 분석되었다. 이러한 관계를 고려할 때 금값을 전망하면서 달러 가치를 예상해야 하나, 편의상 달러 가치 전망을 통해 금값 방향을 예측해보려 한다.
(자료: Bloomberg)
미국 경제, 역사상 최장기 확장 국면
빠르면 올 하반기 말이나 늦어도 내년에 미국 경제가 수축 국면에 접어들고 달러 가치가 하락할 가능성이 높다. 전미경제조사국(NBER)에 따르면 미국 경제는 1854년에서 2009년까지 33번의 경기순환을 거쳤다. 이 기간 동안 순환 기간은 평균 56.2개월이었고, 확장 국면이 38.7개월로 수축 국면(17.5개월)보다 2배 이상 길었다. 제2차 세계대전 이후로 역사를 축소해서 보면, 11번의 경기순환에서 확장 국면이 58.4개월로 수축 국면 11.1개월보다 훨씬 더 길었다. 가장 긴 확장 국면은 정보통신혁명이 있었던 1991년 3월에서 2001년 3월의 120개월이었다(<표 1> 참조).
(자료: NBER)
2019년 7월 현재 경기 확장 국면이 121개월로 역사상 가장 길게 진행되고 있다. 그러나 경기에 선행하는 일부 금융시장 지표부터 경기가 정점에 이르고 있다는 신호를 보내고 있다. 우선 장단기 금리 차이의 역전이다. 지난해 12월부터 국채 5년물 수익률이 2년물 수익률보다 낮아지더니, 올해 5월 이후에는 대표적 장기금리인 10년 국채 수익률이 단기금리인 3개월 수익률을 밑돌고 있다. 그 속도가 더욱 가속화하면서 7월 5일에는 10년 국채 수익률이 1.95%로 2016년 11월 이후 처음으로 2% 이하로 떨어졌을 뿐만 아니라 3개월 수익률(2.20%) 과의 마이너스 격차를 확대해가고 있다(<그림 2> 참조).
(자료: Bloomberg)
수축 국면 진입 조짐 나타나
시장금리에는 미래 기대되는 경제성장률과 물가 상승률이 포함되어 있는데, 장기 금리의 하락은 갈수록 경제성장률이나 물가상승률이 낮아질 것을 시사하고 있다. 2006년 하반기와 2007년 상반기 사이에 장단기 금리 차이가 역전되고, 2017년 12월 미국 경기가 정점을 기록했다.
미국 주가는 금리 하락에 따라 사상 최고치를 경신해가고 있다. 그러나 내가 산업생산, 소매판매, 비농업부문 고용 등 주요 경제지표로 주가를 평가해보면, 지난 6월 말 현재 주가가 경기를 20% 정도 과대평가하고 있다. 금리가 떨어지면서 주가가 오르고 있지만, 실물경제의 확장 속도가 주가를 따라가지 못하고 있다는 이야기이다(<그림 3> 참조).
(주: 주가(S&P 500)을 산업생산, 소매판매, 비농업부문 고용으로 회귀분석하고 잔차를 구한 것임)
(자료: 김영익금융경연구소)
실제로 주요 실물경제 지표의 증가 속도가 크게 둔화하고 있다. 올해 들어 6월까지 산업생산이 지난해 말에 비해 0.9% 줄었다. 미국 기업들이 재고를 많이 가지고 있기 때문에 생산 조정 단계에 접어든 것이다. 6월 비농업 부문의 고용이 예상보다 높게 나왔지만 1~6월 평균은 17만 700개로 지난해 같은 기간의 23만 5000개를 훨씬 밑도는 수준이다. 기업 심리도 위축되고 있다. 6월 공급자관리협회(ISM) 제조업지수가 51.7로 확장과 수축 여부를 판단하는 50을 넘고 있지만, 지난해 8월(60.8)을 고점으로 계속 하락하고 있다. 올해 들어 독일, 일본, 중국 순서로 제조업 경기가 수축 국면에 접어들었는데, 조만간 미국 제조업 경기도 그럴 가능성이 높다. 기업 심리에 후행하는 소비 심리도 최근 들어 위축되고 있다. 앞으로 경기를 예측해주는 컨퍼런스보드의 경기선행지수도 6월에는 전월비 0.3% 하락했다.
과대평가된 주가 조정 예상
하반기 후반으로 갈수록 실물경제의 괴리가 좁혀지는 과정에서 주가가 떨어질 수 있다. 미국 가계는 금융자산의 35% 정도를 주식으로 보유하고 있다. 2008년 이후 통계로 분석해보면 주가(S&P 500)와 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수 사이에는 상관계수가 0.97로 매우 높다. 주가 하락과 더불어 소비 심리가 위축되면 국내총생산(GDP)의 69%를 차지하고 소비 중심으로 미국 경기가 수축 국면에 들어설 전망이다. 또한 1969년 이후 주가의 경기의 관계를 보면 경기 정점 이후 평균 11개월에 걸쳐 주가가 23% 떨어지면서 경기 침체를 심화시켰다.
재정 및 통화정책 한계로 달러 가치 하락 유도 예상
경기가 수축 국면에 접어들면 정책당국은 재정 및 통화정책을 다시 확장적으로 운용할 것이다. 그러나 현재 연방정부 부채가 GDP의 100%를 넘어섰기 때문에 재정정책에 여유가 별로 없다(<그림 4> 참조). 연방준비제도(Fed)의 통화정책에도 한계가 있다. 지난 2008년 금융위기 전후에 연방기금금리를 5.25%에서 0%로 인하하면서 대응했는데, 현재 2.25~2.50%로 내릴 여지가 크지 않다. 또한 가계와 기업이 부채를 축소하는 과정이기 때문에 통화정책이 소비와 투자에 미치는 영향도 줄어들 수밖에 없다.
(자료: 미 재무부 )
그렇다면 트럼프 행정부는 달러 가치 하락을 통해 대외 부문에서 수요를 부양하는 정책을 펼칠 가능성이 높다. 지난 5월 미 상무부는 통화가치를 절하하는 국가에 대해서 상계관세를 부과하겠다고 했다. 재무부는 환율조작국 지정 요건(대미 무역흑자 200억 달러, GDP 대비 경상흑자 2%(이전 3%), GDP 대비 중앙은행 시장개입 2%)을 강화했다. 트럼프 대통령은 연일 중국 등 주요 교역 상대국의 통화가치가 너무 낮다고 강조하고 있다. Fed 역시 금리가 내수에 미치는 영향이 크지 않다는 것을 알고 있을 것이기 때문에 통화 공급을 늘리면서 간접적으로 달러 가치 하락을 유도할 것이다.
이런 미국 경제 상황 변화에 따른 정부와 연준의 정책 대응 방향을 고려하면 달러 가치는 앞으로 상당 기간 하락하고, 역의 상관관계가 있는 금값은 상승할 것으로 내다보인다.
