사진=픽사베이
지난 주 금요일 2년 만기 국채 수익률은 2.44%를 기록했고 2.38%인 10년 만기 국채 수익률을 넘어섰다. 2년 만기 국채 수익률이 10년 만기 국채 수익률을 상회하자 일부 월가 애널리스트들은 경기침체(recession) 경고를 쏟아 냈다. 이러한 강력한 경기침체 신호에도 불구 미 연준과 골드만삭스, 제이피모건, 모간스탠리 등 주요 글로벌 투자은행들은 경기침체를 가정하고 있지 않다고 말하고 있어 일반 투자자들에게 혼란을 주고 있다. 그래서 이번 기회에 장단기 금리 역전 현상이 주는 의미를 한번 제대로 짚어 보고자 한다.
# 경기 침체의 신호 = 일반적으로 장기 채권은 단기 채권 대비 더 많은 불확실성 즉 더 높은 위험을 수반하기에 더 높은 금리를 요구한다. 다시 말해 정상적인 경제 상황에선 3개월 국채의 이자율은 2년 국채의 이자율보다 낮아야 하며, 2년 국채의 이자율은 10년 국채 이자율보다 낮아야 한다. 역수익률 곡선(inverted yield curve)이라고 부르는 장단기 금리의 역전 현상은 월가 전문가들이 가장 중요하게 보는 경기침체의 신호이다. 실제로 1980년대 초반과 후반, 2000년대 초반과 중반 경기침체 이전에 장단기 금리가 역전되는 등 역수익률 곡선은 지난 수십 년 동안 경기침체와 상당히 높은 연관성을 보여왔다.
사진=PGIM.com
역수익률 곡선이 경기침체를 선행한다는 논리는 이렇다. 미 연준이 인플레이션을 억제하기 위해 단기적으로 기준금리를 인상하면 이는 금융기관들의 신용압박으로 이어져 경기 침체를 일으킨다. 향후 경기침체를 벗어나기 위해 금리 인상을 되돌려야 하기 때문에 장단기 금리차가 역전된다. 일반적으로 금융기관은 단기적으로 돈을 빌리고 장기적으로 빌려주는 소위 “스프레드 장사”를 통해 금융 중계 기능을 한다. 단기 금리가 장기 금리보다 높으면 은행은 이러한 중계 기능을 수행하기 어려워지고 이는 경제 활동의 위축과 수요 감소로 이어질 가능성이 높다.
# 인플레이션 낮추는 대가 = 경우에 따라서 역수익률 곡선과 경기 침체는 높은 인플레이션을 낮추는 데 필요한 대가이다. 1980년대 초반 당시 미 연준 의장이었던 Paul Volcker는 두 자릿수 높은 금리를 사용해 경기침체를 유발하여 인플레이션을 잡았다. 당시 경기침체가 얼마나 고통스러웠는지 고금리 정책에 반대하는 시위가 빈번했을 정도였다.
인플레이션을 잡기 위한 미 연준의 과도한 금리 인상이 의도하지 않은 경기침체를 불러오기도 했다. 일반적으로 통화정책의 효과가 경제에 나타나기까지 6개월 이상 걸린다. 중앙은행은 인플레이션을 잡을 때까지 기준 금리를 계속해서 상승시키기 때문에 금리 상승은 과도하기가 쉽다. 2006년에 미 연준은 기준금리를 5% 이상으로 끌어올렸고 그 동안 채권시장에서 장기금리는 낮게 유지되었다. 지나고 나서 하는 얘기지만 당시의 낮은 장기 금리는 금리 인상이 불필요하다는 신호였을 수도 있었다고 한다. 결과적으로 미 연준은 과도하게 금리를 인상하였고 2007년과 2008년에 금융 위기와 경기침체로 이어졌다.
사진=미국 연방준비은행
# 시장 기대치 차이를 추적 = 과거 인플레이션을 잡기 위한 미 연준의 금리 인상이 모두 경기 침체를 불러온 것은 아니었다. 1998년과 같이 금리 인상 주기 동안 경로를 전환하여 절묘하게 경기 침체를 피한 경우도 있었다. 이러한 역사 때문에 미 연준도 수익률 곡선이 보내는 신호에 깊은 관심을 가지고 있다. 2년물과 10년물 국채 수익률의 차이를 주로 살펴 보는 시장 전문가들과는 달리, 미 연준은 현재의 단기 금리와 미래 단기 금리의 시장 기대치 차이의 추이를 더 관심 있게 본다고 한다. 즉 현재 3개월 국채 금리와 18개월 후의 3개월 국채 금리에 대한 시장 기대치와의 차이를 추적하는 것이다.
이러한 단기 금리의 현재와 미래 기대치를 비교하는 접근 방식을 사용하면 경기침체 경보가 아직 울리지 않았다고 한다. 현재의 단기 금리는 지금부터 18개월 후의 예상 금리보다 아직은 훨씬 낮다. 이는 미 연준이 단기 금리를 앞으로 몇 개월 동안 최저 수준에서 인상할 여지와 시간이 있다는 뜻이다.
제롬 파월 미 연준 의장은 지난 3월 전미기업경제학회(National Association for Business Economics)에서 경기 예측과 관련 단기 금리의 현재와 미래 기대치를 비교하는 접근 방식을 선호하는 듯한 인상을 주었다.
# 경기침체 카드 꺼낼 가능성 높다 = 최근 가장 보수적인 미 연준 위원들 조차도 현재 인플레이션이 40년 최고임에도 불구하고 올 연말까지 기준 금리를 중립화해야 한다고 말한다. 다시 말하면 현재의 기준 금리를 보수적인 수준이 아닌 중립 수준인 2-3%에 갖다 놓아야 한다고 주장한다. 기준 금리가 2-3% 수준이면 인플레이션이 없는 경제가 정상적일 때의 수준이다.
미 연준은 경제의 공급 병목(supply chains disruption) 현상이 완화되면서 인플레이션이 하락하는 것을 희망하고 기대하고 있다. 실제로 미국의 기업들은 2023년부터 공급 병목 현상이 완화될 것을 기대하고 있다. 그러나 인플레이션이 2023년 또는 그 이후까지 줄어들지 않는다면 미 연준은 1980년대 그랬던 것처럼 인플레이션을 잡기 위해 경기침체라는 마지막 카드를 꺼내 들 가능성이 매우 높다.
# 성장률과 수익률 높은 우량주 투자 = 주식시장은 역수익률 곡선이 나타나고 이후 24개월간 상승하는 경우가 그렇지 않은 경우보다 많았다. 주식시장은 경기침체가 가시화되는 시점에 가서야 본격적으로 하락하는 경향을 보였다. 또한 금리 상승 기간에는 주식시장 변동성이 커졌다.
일부 전문가는 지금처럼 인플레이션이 시중 금리보다 높은, 즉 실질금리가 마이너스 영역이 있는, 동안에는 자금이 주식시장 외에 갈 곳을 찾기 어렵기 때문에 높아지는 변동성에도 불구하고 주식시장이 잘 버틸 수 있다고 주장한다. 이처럼 변동성은 커지지만 지수가 버틸 수 있다는 말은 투자 성과를 위해 ETF 등 시장 자체를 사는 인덱스 위주의 투자보다는 성장률과 수익률이 높은 우량주 위주로 한 선별적인 투자가 유리하다.
Sarah Ketterer. Causeway Capital CEO. 사진=블룸버그
선별적 주식 투자와 관련 Causeway Capital의 CEO인 Sarah Ketterer는 블룸버그와의 인터뷰를 통해 고성장/고수익성의 우량주이면서 리오프닝주 테마도 있는 Alphabet과 리오프닝 관련주지만 러시아의 우크라이나 침공으로 주가가 30% 정도 급락한 Ryan Air를 추천했다.
