인플레이션 리스크는 지난 몇 년간 주류 언론에서 중요한 화두로 다뤄져 왔다. 이는 그리 놀라운 일이 아니다. 2020년 팬데믹 이후 소비자 지출(수요)은 경기부양금으로 급격히 증가한 반면, 생산(공급)은 중단되었기 때문이다. 이러한 일이 왜 발생했는지를 이해하려면 “경제학 101”으로 돌아가야 한다.
“경제학에서 인플레이션이란 재화와 서비스의 전반적인 가격 상승을 의미한다. 인플레이션의 변화는 재화와 서비스에 대한 실제 수요의 변동(수요 충격으로 불리며, 재정 정책이나 통화 정책의 변화, 경기 침체 등이 포함됨), 에너지 위기와 같은 공급의 변화(공급 충격), 그리고 자기충족적일 수 있는 인플레이션 기대치의 변화 등의 함수이다. 공급과 수요는 인플레이션 방정식의 핵심 요소임을 주목해야 한다.
기본적인 경제학에 따르면, 가격은 재화나 서비스의 공급이 소비자의 수요와 일치하는 수준에서 결정된다.”
이 경제 도식은 모든 “경제학 101” 수업에서 가르치는 기본 원리를 보여준다. 앞서 언급했듯, 2020년 인플레이션은 공급을 제한하고 수요를 대폭 증가시킨 결과였다.
가계에 직접 지급된 막대한 경기부양 자금은 전례 없는 수준의 ‘저축’ 급증으로 이어졌고, 이는 인위적인 수요를 만들어냈다. 도식에서 보이듯, 이른바 “비단뱀 속의 돼지(pig in the python)” 효과가 뚜렷하다. 이후 2년 동안 이러한 과잉 유동성의 ‘불룩함’은 이전의 성장 추세로 되돌아갔다. 경제 성장은 저축의 정상화보다 약 12개월가량 뒤처져 나타나는 경향이 있기 때문에, 2025년까지 경제 성장 둔화가 이어질 것으로 예상된다. 특히, 이러한 ‘시차 효과(lag effect)’는 ‘인플레이션 리스크’ 논의에서 매우 중요한 요소다.
인플레이션이 오직 수요와 공급의 함수라는 점을 이해한다면, 현재 진행 중인 유동성 회수는 지속적으로 경제 활동을 약화시키고 있다는 사실을 알 수 있다. 특히 2020년 이후 인플레이션 급등을 초래한 원인은 연방정부의 부채 증가나 연준(Fed)의 정책이 아니라, 가계에 수표를 발송함으로써 일시적으로 통화 공급이 증가했기 때문이다. 따라서 정부가 대규모 인프라 지출 법안을 통과시키거나 다시 한번 가계에 경기부양금을 보내지 않는 이상, 인플레이션 리스크는 계속해서 완화될 가능성이 높다.
“하지만 란스, 관세는 인플레이션을 유발하는 거잖아요.”
그렇지 않다. 두 가지 이유 때문인데, 이는 모두 소비자 신뢰와 관련이 있다.
소비자가 인플레이션 리스크의 핵심
일반적으로 어떤 제품, 재화 또는 서비스에 세금을 부과하면 그 비용이 증가하고, 따라서 인플레이션 리스크가 커진다는 가정은 이해할 수 있다. 이 논리는 표면적으로는 타당해 보이지만, 두 가지 중요한 요소를 간과한다. 첫째, 관세로 인한 ‘세금’은 오직 생산자가 부담하며, 둘째, 우리는 인플레이션(CPI 기준)을 소비자 측면에서 측정한다는 점이다.
“관세는 인플레이션 리스크가 아니다”라는 글에서 우리는 관세가 경제의 생산 측면에 미치는 영향에 대해 다뤘다.
“팬데믹 이후 수요 급증, 공급망 혼란, 그리고 대규모 재정 및 통화 정책 개입은 높은 마진을 지탱해주었다. 아래 차트에서 보이듯, 경제 성장률과 기업 이익 간의 상관관계는 매우 높다. 이 상관관계에서 벗어나는 특이점들은 대부분 ‘금융위기’나 경기 침체 이후 회복기와 같은 역사적 사건들과 연관되어 있다.”
기업들은 사업 운영 비용(즉, 임금, 복리후생, 원자재, 공공요금 등)의 증가에 반응하며, 이러한 비용 상승분은 수익성을 유지하기 위해 제품 가격에 반영되어야 한다. 중요한 점은, 이러한 투입 비용 증가를 소비자에게 전가할 수 있는 상황은 오직 해당 재화나 서비스에 대한 수요가 공급보다 높을 때에만 가능하다는 것이다.
2020년과 2021년에는 소비자들이 정부의 자금을 기꺼이 지출하려 했기 때문에, 기업들은 대부분의 인플레이션 상승분을 소비자에게 전가할 수 있었다. 그러나 초과 저축이 고갈되면서 소비자 지출이 줄어들고, 이에 따라 인플레이션도 하락하기 시작했다. 동시에, 더 이상 비용을 소비자에게 전가할 수 없게 되면서 기업의 수익성은 약화된다. 보시다시피, 인플레이션이 하락하면 기업 이익의 변화율 또한 둔화된다.
굵게 표시된 저 문장을 다시 한번 읽어보자.
인플레이션 리스크에 대해 논의할 때, 경제 내 인플레이션성 충격은 소비자의 활동이 주도한다. 기업 이익에서 인플레이션을 차감한 2년 평균치를 활용하면, 이러한 영향을 시각적으로 파악할 수 있다. 보시다시피, 관세와 같은 인플레이션 상승 요인은 소비자에게 전가될 수 있어야만 경제 전반에서 인플레이션 효과를 나타낸다.
2020년에는 현금이 풍부한 소비자들에게 기업들이 대부분의 비용 상승을 전가할 수 있었기에 인플레이션이 급등했다. 그러나 오늘날에는 수요 감소로 인해 인플레이션이 하락 중이다. 이로 인해 기업들이 자체적으로 흡수해야 하는 비용 상승분의 비중은 커지고 있으며, 이는 기업 수익성을 감소시키는 반면, 경제에서는 인플레이션 둔화로 나타나고 있다.
여기서 가장 중요한 요점은 다음과 같다:
“기업은 인플레이션을 만들어내지 않는다. 단지 수요 변화에 반응하여 수익성을 유지하기 위해 가격과 공급을 조정할 뿐이다. 소비가 둔화되면, 기업은 공급을 줄이기 위해 가격을 인하한다.”
우리가 인플레이션을 소비자물가지수(CPI)를 통해 측정하는 만큼, 인플레이션 리스크는 소비자 행동에 의해 좌우된다. 소비자 신뢰는 현재 경제에 인플레이션 리스크가 존재하는지를 파악하는 핵심 지표다.
소비자는 자신감이 없다
관세로 인한 인플레이션 리스크에 대한 다양한 분석에도 불구하고, 소비자가 더 높은 가격을 지불할 의지나 능력이 없다면 인플레이션은 쉽게 발생하지 않는다. 최근 주간 코멘터리인 “소비자는 한계에 다다랐다”에서도 언급했듯, 소비자들은 심각한 재정적 스트레스를 받고 있는 조짐을 보이고 있다.
“문제의 핵심은 저소득층과 중산층 가계의 재무상태가 무너지고 있다는 점이다. 이들은 팬데믹 동안 축적했던 초과 저축을 이미 소진했으며, 그 격차를 메우기 위해 고금리 대출에 의존하고 있다. 필라델피아 연방준비은행은 2024년 3분기 기준, 최소 결제만 하는 신용카드 계정의 비율이 10.75%에 달했다고 보고했는데, 이는 사상 최고치다. 이 수치는 단순한 신용 건전성 경고를 넘어, 광범위한 현금 흐름의 위기를 보여주는 신호다.”
나아가, 경제가 둔화됨에 따라 고용에 대한 소비자의 신뢰도 계속해서 약화되고 있다. 고용은 소비를 위한 소득을 창출하기 때문에, 소비자가 일자리가 없거나, 일자리를 잃을 것을 두려워하거나, 임금 상승이 정체된다면 소비(수요)를 확대하기는 어렵다.
우리는 개인소비지출(PCE)을 살펴봄으로써 이 문제를 더 깊이 조사할 수 있다. PCE는 전체 경제의 약 70%를 차지하는 요소로, 역사적으로 소비자 신뢰가 하락할 때 소비 역시 둔화되는 경향을 보인다.
따라서 인플레이션이 소비자 신뢰와 연결되어 있다는 것은 전혀 놀라운 일이 아니다. 소비자 신뢰가 하락하면 재화와 서비스에 대한 수요도 감소하게 된다. 이러한 경제 활동의 위축은 현재의 인플레이션 리스크에 그대로 반영되고 있다.
결론
마지막으로, 소비자의 스트레스는 단순한 일화적 지표에 그치지 않고, 기업 실적과 경영진의 발언에서도 그대로 드러나고 있다. 월마트(NYSE:WMT)의 실적 발표 콜에서 CEO 더그 맥밀런(Doug McMillon)은 많은 고객들이 “예산 압박”을 받고 있으며, 일반 소비재 전반에 걸쳐 지출을 줄이는 등 “스트레스 받은 행동”을 보이고 있다고 밝혔다. 그는 특히 “많은 고객들에게는 월이 끝나기도 전에 돈이 먼저 떨어진다”고 경고했다.
달러 제너럴(NYSE:DG)의 CEO 토드 바소스(Todd Vasos) 역시 비슷하게 우려스러운 상황을 전했다. 그는 자사 고객들이 “그 어느 때보다 힘들어하고 있다”고 말하며, 일부 고객들은 식료품과 연료비를 감당하기 위해 약품이나 위생용품 같은 비필수 소비 항목조차 포기하고 있다고 덧붙였다. 그는 “이런 소비자들의 선택은 수년간 본 적 없는 것들”이라고 밝혔다. 씨티그룹(NYSE:C)의 CEO 제인 프레이저(Jane Fraser) 역시 이에 동의하며, 소비자들이 점점 “더 신중해지고 있다”고 지적했다. 그녀는 소비자들이 지출을 더 작고 저렴한 항목에 집중하고 있다고 덧붙였다. 이는 방어적인 소비 태도의 확산을 의미하며, 흔히 경기 침체와 연관된다. 동시에, 이러한 변화는 디플레이션을 유발하기도 한다. 소비자들의 행동이 일제히 ‘희망적 소비’에서 ‘생존 중심 소비’로 전환될 때, 그 여파는 불가피하다.
결론적으로, 빠르게 둔화되고 있는 경제 상황과 주식·채권 시장의 혼란, 그리고 그로 인한 소비자 신뢰의 저하 속에서 인플레이션 리스크는 매우 약해진 상태다. 물론 이러한 상황이 바뀔 수도 있다. 그러나 그런 변화는 경기부양금 재도입, 정부 지출 급증, 그리고 연방준비제도의 통화 정책 확대 같은 조치가 있어야 가능하다. 그러나 현재로서는 이들 중 어떤 것도 실행될 조짐이 없다.
현 시점에서 경제에 가장 큰 리스크는 인플레이션의 재등장이 아니라, 소비자 신뢰의 붕괴로 인한 경기 침체다.
그리고 그 징후는 머지않아 데이터로 나타날지도 모른다.
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