미디어에서는 관세가 경제와 시장에 미치는 영향에 대한 다양한 내러티브를 다루고 있다. 대부분은 극도로 약세적인 전망을 내놓으며, 최악의 결과를 예측하고 있다.
재미 삼아, 나는 ChatGPT에게 트럼프의 관세가 가져올 예상 영향에 대해 물어보았다. 다음은 그 답변이다:
“관세 인상의 즉각적인 결과 중 하나는 소비자 가격 상승이다. 관세는 일종의 수입세 역할을 하며, 해외 제품에 의존하는 기업들은 종종 이 비용을 소비자에게 전가한다. 이로 인해 전자제품, 자동차, 생활용품 등 중국이 공급망에서 중요한 역할을 하는 산업에서 인플레이션이 심화될 가능성이 있다.
장기적으로 볼 때, 트럼프의 관세 정책은 경제 성장 둔화와 지속적인 인플레이션이 동시에 발생하는 ‘스태그플레이션(stagflation)’을 초래할 수도 있다. 기업들이 변화에 적응하는 데 어려움을 겪을 경우, 이러한 가능성은 더욱 커진다.
관세의 목표는 미국 내 일자리와 제조업을 되돌리는 것이지만, 경제 전반에 미치는 위험을 감안할 때, 결과적으로 경제 성장 둔화 및 미국 소비자와 기업의 비용 상승을 초래할 가능성이 높다.”
ChatGPT의 분석이 정확한지 확인하려면, 먼저 ‘스태그플레이션(Stagflation)’의 올바른 정의를 파악할 필요가 있다.
주목할 점은, ChatGPT가 인용한 ‘스태그플레이션(Stagflation)’ 분석 대부분이 정의의 세 번째 요소인 ‘실업률(Unemployment)’을 제외하고 있다는 점이다. 금을 판매하려 하거나 ‘스태그플레이션’이라는 제목으로 클릭을 유도하려는 사람들은 이 개념의 가장 중요한 요소를 의도적으로 생략하는 경우가 많다. 실제로, 트럼프의 첫 번째 행정부 기간 동안 관세가 인플레이션에 미친 영향은 미디어가 예상했던 것과 달랐다. 당시 인플레이션은 연준(Fed)의 2% 목표에 근접한 수준을 유지했다. 그러나 예상대로, 경제 성장률이 강해지면 인플레이션이 상승했고, 반대로 성장률이 둔화되면 인플레이션도 하락했다.
그러나 '스태그플레이션을 주장하는 사람들(stagflation-istas)'의 예상과 달리, 관세의 영향이 실업률 급등으로 이어지지는 않았다. 오히려, 해당 기간 동안 실업률은 역사적으로 가장 낮은 수준 중 하나로 하락했으며, 동시에 경제는 지속적으로 성장했다.
최근 시장에서는 관세의 영향에 대한 우려가 커지고 있지만, 과거 경험에 따르면 ‘스태그플레이션’ 가능성은 낮다는 점이 확인됐다.
그 이유는 이전에 “트럼프플레이션(Trumpflation)”에서 설명한 바와 같이 다음과 같다:
“…더 면밀히 살펴보면, 인플레이션이 예상만큼 급등하지 않을 가능성이 높다.
공급망 정상화, 에너지 가격 안정화, 소비자 지출 패턴 변화, 그리고 글로벌 경제 성장 둔화라는 환경이 인플레이션에 지속적인 하방 압력을 가할 것이기 때문이다. 또한, 역사적으로 높은 부채와 재정적자는 인플레이션보다는 디플레이션을 초래할 가능성이 더 크다.”
그렇다면, 관세가 주식시장에는 어떤 영향을 미칠까?
관세와 주식 시장 반응
ChatGPT는 최근 내러티브를 바탕으로 답변했지만, 트럼프의 이전 ‘무역전쟁’ 당시의 경제적 결과를 분석하지는 않았다. 그렇다면, 관세가 주식 시장과 변동성(volatility)에 미친 영향은 어떨까? ChatGPT의 전망은 다음과 같다:
“초기에는 새로운 관세 도입이 주식 시장에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 높다. 특히 국제 무역 의존도가 높은 산업에서 타격이 클 것으로 예상된다. 높아진 수입 비용과 보복 관세 가능성이 투자 심리를 위축시키고, 불확실성을 증대시킬 수 있다.
트럼프 행정부의 2018년 관세 조치 당시, 시장은 급격한 조정을 경험했다. 투자자들은 글로벌 성장 둔화와 기업 마진 압박 리스크를 반영하면서 주식을 매도했다. 역사가 반복된다면, 이번에도 비슷한 시장 반응이 나타날 가능성이 있다. 특히 산업재, 기술주, 소비재 같은 경기순환 업종이 가장 큰 압력을 받을 것이다.
지난주, 우리는 “관세 혼란(Tariff Turmoil)”이 시장을 뒤흔든 사례를 다뤘다.
많은 언론이 “트럼프의 관세가 다음 주요 시장 붕괴를 초래할 것”이라고 보도하고 있다. 그럴 가능성이 없다고 단정할 수는 없다. 항상 예상치 못한 충격(something breaking)이 발생할 수 있기 때문이다. 그러나, ChatGPT가 언급한 것처럼, 트럼프 1기 행정부 시절의 시장 반응을 되돌아보면 중국과의 ‘무역전쟁’이 진행되는 동안에도 주식 시장은 상승세를 유지했다. 트럼프가 “감세 및 일자리 법안(Tax Cuts and Jobs Act)”을 통과시킨 이후, 주가는 사상 최고치로 급등했고, 밸류에이션이 높아진 상황에서 연준은 금리 인상 정책을 시작했다. 동시에, 트럼프는 중국과의 무역전쟁을 본격적으로 시작했다. 이후 18개월 동안 시장은 넓은 변동 범위(trading range) 내에서 등락을 거듭했지만, 결과적으로는 일정한 상승 추세를 유지했다.
"기대감을 자제하라"에서 언급했듯이, 올해 시장은 첫 번째 무역전쟁 당시와 유사한 변동성을 보일 가능성이 크다. 실제로, 무역전쟁의 다양한 국면이 전개될 때마다 관세 조치는 단기적인 변동성 급등(volatility spikes)을 유발했다. 투자자들은 이에 따른 시장 영향과 잠재적 결과를 소화하는 과정에서 불안정한 흐름을 보였다.그러나 이러한 변동성 급등은 단기적인 현상에 그쳤다. 관세의 영향은 빠르게 시장에 흡수되었고, 변동성도 곧 안정화되었다.
수많은 부정적인 헤드라인, 인플레이션 우려, 경제적 영향에 대한 걱정에도 불구하고, 시장은 결국 무역전쟁을 견뎌냈다. 대개 비관적인 전망이 쏟아질 때, 예상했던 최악의 시나리오는 현실화되지 않는 경우가 많다. 물론, ‘무역전쟁’이 상당한 변동성을 유발한 것은 사실이며, 이로 인해 투자자들이 장기 투자 전략을 유지하는 것이 어려웠던 시기도 있었다. 그러나 돌이켜보면, 당시 변동성이 급등했던 순간들이 반복적인 매수 기회를 제공했다는 점을 알 수 있다. 투자자들은 그 시기를 활용해 더 낮은 가격에 주식을 매수할 수 있었다.
이번에도 같은 흐름이 반복될까? 아마도 그럴 것이다. 그러나 이번에는 기업 실적(corporate earnings)이 중요한 변수가 될 수 있다는 점을 고려해야 한다.
관세가 기업 실적에 미치는 영향
현재 고용 지표가 강세를 유지하고 있으며, 실업률이 낮은 상황을 감안할 때, ‘스태그플레이션’(stagflation) 우려는 과장된 측면이 크다. 또한, 관세의 영향으로 변동성이 커질 가능성이 있지만, 시장은 이를 충분히 견뎌낼 가능성이 높다. 그러나, 이번 사이클에서 리스크가 다른 점은 '과대평가(overvaluation)'와 '높은 기업 실적 성장 기대치'가 겹쳤다는 것이다.
현재, 2024년 기업 실적 성장률에 대한 기대치는 매우 낙관적이며, 이는 장기적인 실적 성장 추세(long-term growth trend)에서 벗어나 있다. (기업 실적과 경제 성장 간의 관계에 대한 보다 자세한 논의는 “수익률 기대치가 너무 높은가?”를 참고하세요.) 트럼프가 첫 임기를 시작했을 당시, 기업 실적 전망치는 장기적인 지수 성장 추세(exponential growth trend)보다 낮았다. 그러나 현재는 그렇지 않으며, 이로 인해 시장은 더 큰 실망감(disappointment)에 취약할 수 있다.
이는 과거 실적 기반(trailing earnings)과 미래 실적 전망(forward earnings) 밸류에이션 모두에서 동일하게 적용된다. 가장 낙관적인 기준으로 보더라도, 트럼프가 첫 임기를 시작했을 당시, 주가수익비율(P/E)은 향후 예상 실적 기준으로 18배 수준이었다. 반면, 현재 가장 낙관적인 밸류에이션 지표는 24.5배에 달하며, 이는 1985년 이후 가장 높은 수준 중 하나이다.
이러한 배경은 향후 관세가 시장 위험에 미칠 영향을 논의하는 데 있어 매우 중요한 요소다.
관세의 가장 즉각적인 영향은 기업 실적(corporate earnings)에서 나타날 것이다. 수입에 의존하는 기업들은 비용 상승 압박을 받게 될 것이기 때문이다. 이 점을 가볍게 받아들여서는 안 된다. 현재 기업 매출의 41%가 수출에 의존하고 있다. 그러나 앞서 언급했듯이, 기업들이 관세 부담을 소비자에게 전가할 수 있는 능력은 제한적일 가능성이 크다. 또한, 첫 번째 관세 경험 당시 소비자 물가 상승(inflation)은 예상보다 크지 않았다. 하지만 이번에는 높은 금리와 인플레이션 민감성이 존재하는 환경에서 관세가 소비자 수요를 약화시킬 가능성이 있으며, 이는 트럼프 1기 때와는 분명히 다른 점이다. 따라서, 기업들이 관세로 인한 비용 증가를 완전히 상쇄하지 못한다면, 실적 전망 하향(downward earnings revisions)이 발생할 가능성이 높다. 트럼프 첫 임기 당시, 3개월 기준 기업 실적 증가율(3-month rate of change in earnings)을 보면 기업들이 관세 비용을 소비자에게 전가하는 데 실패할 위험이 있었음을 알 수 있다.
결과적으로, 이 때문에 인플레이션이 하락했으며, 당시의 비관적인 전망(bearish outlooks)은 빗나갔다.
관세와 주식 시장에 대한 과거 데이터는 많지 않다. 그러나, 미디어가 주도하는 내러티브를 피하고 포트폴리오 관리에 집중하는 것이 최선의 전략이다. 우리가 이미 여러 차례 경고했듯이, 언론의 헤드라인은 종종 잘못된 판단을 초래한다.
"향후 상황이 변하지 않을 것이라는 의미는 아니다. 하지만 언론 보도를 기반으로 포트폴리오를 조정하는 전략은 반복적으로 실패해왔다. 만약 최근 시장 변동성이 신경 쓰이고, ‘무언가 해야 할 것 같은 느낌’이 든다면, 작은 조정부터 시작하라."
포트폴리오 리스크를 줄이기 위한 조치
- 각 보유 종목의 현재 지지선(support levels)에서 손절(stop-loss) 설정을 강화한다.
- 시장 급락에 대비해 포트폴리오 헤지를 진행한다.
- 큰 수익을 거둔 종목에서 일부 이익을 실현한다.
- 부진한 종목(underperformers)과 손실을 본 종목을 정리한다.
- 현금을 확보하고, 포트폴리오를 목표 비중(target weightings)에 맞춰 재조정한다.
"월요일(월가 시간 기준) 시장 변동성에서 확인했듯이, 지금 작은 조치를 취하는 것이 향후 급격한 시장 변화에서 포트폴리오를 보호하는 데 도움이 될 수 있다."
"포트폴리오 관리는 ‘올인(all or none)’이 아닌 ‘점진적 조정’의 과정임을 기억하라. 감정적인 결정을 최소화하고, 위기 속에서 기회를 찾을 수 있도록 준비하는 것이 중요하다."
현재로서는 ‘스태그플레이션’ 위험은 거의 없으며, 인플레이션이 급등할 가능성도 낮다. 그러나, 올해는 실적 기대치와 밸류에이션이 현실에 맞게 재조정됨에 따라, 시장 변동성이 더 커질 가능성이 높다.
시장 상황에 맞춰 전략적으로 대응하라.
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