By Lance Roberts
지난주에 논의한 바와 같이, 크리스마스를 앞둔 매도세는 연말 ‘산타 랠리’를 위한 준비 과정이었다. 크리스마스 이브에 산타가 도착하며 시장은 중요한 50일 이동평균선(50-DMA)을 다시 넘어섰다. 하지만 금요일에는 시장이 하락하며 50-DMA를 성공적으로 재테스트했다. ‘산타 랠리’가 멈춘 것처럼 보일 수 있지만, 포트폴리오 창 마감 작업이 마무리되고 1월 첫 이틀 동안 트레이더들이 포트폴리오를 재조정하면서 다음 주에 매수세가 나타날 가능성이 있다고 본다.
현재 모멘텀과 상대 강도는 약세를 보이고 있지만, 시장이 20일 이동평균선(20-DMA)을 다시 넘어선다면 이는 매수세를 시장으로 끌어올 수 있을 것이다. 앞서 언급했듯이, 매도 신호는 가격 상승에 제약을 가하며, 이러한 신호가 반전되지 않는 한 이번 주 시장의 상승 가능성은 제한적이다. 또한, 랠리가 전혀 나타나지 않을 가능성도 24%로 추정된다. 시장이 궁극적으로 명확한 방향성을 보일 때까지 포트폴리오 리스크를 관리할 것을 제안한다.
우리는 여전히 수익률 스프레드를 모니터링하고 있으며, 이는 "금융 위기" 이후 가장 낮은 수준에 근접해 있다. 과거 수익률 스프레드가 이처럼 낮았던 시기는 금융 시장 상황에 대한 과도한 낙관론과 연관되었다. 현재 상황도 마찬가지로, 투자자들은 자신이 감수하는 위험에 대해 과도한 비용을 지불할 의향을 보이고 있다. 불행히도, 과거에 이러한 상황은 좋은 결과로 끝나지 않았다. 하지만 수익률 스프레드는 투자자들에게 포트폴리오 리스크를 보다 적극적으로 줄이기 위한 선행 지표가 될 것이다.
현재로서는 낙관론이 여전히 높은 상태이다. 하지만 오늘 논의할 주제처럼, 이러한 낙관론도 우리가 주의 깊게 모니터링해야 할 문제이다.
2025년 낙관론, 과도한 낙관인가?
"2025년 전망"에서 우리는 월스트리트의 S&P 500 지수에 대한 초기 목표치를 살펴보았다. 항상 그렇듯이, 다가오는 해에 대한 낙관론은 매우 높다. 중앙값 추정치는 내년에 시장이 6600포인트까지 상승할 것이라는 전망으로, 이는 2년 연속 20% 이상의 상승률을 기록한 후 8.2%라는 다소 실망스러운 수익률을 의미한다. 그러나 웰스파고(NYSE:WFC)의 최고 전망치는 14%의 수익률을, UBS의 최저 전망치는 단 5%의 수익률을 제시하고 있다. 주목할 점은, 부정적인 수익률을 예측하는 전망이 전혀 없다는 것이다.
흥미롭게도, 2025년에 대한 낙관론은 흥미로운 변화를 보이고 있다. 지난 2년 동안 평균 이상의 수익률은 S&P 500 지수에서 상위 7개 시가총액 기업들로부터 나왔다. 그러나 애널리스트들은 이제 지수 내 나머지 493개 기업에서 수익이 전환될 것으로 기대하고 있다.
이러한 가정에서의 낙관론은 흥미롭다. 지난 2년 동안 경제는 강하게 성장했지만, 그 493개 기업은 수익을 성장시키지 못했다. 그렇다면 2025년에 무엇이 바뀔 것인가? 물론 트럼프 대통령은 '감세 및 일자리 법안(Tax Cuts and Jobs Act)'을 연장하겠다고 약속했지만, 이는 지난 2년 동안의 세율을 바꾸지 않는다. 또한 그는 팁과 사회보장세에 대한 세금을 없애겠다고 제안했지만, 이는 인구의 극히 일부에만 영향을 미칠 뿐이다.
반면, 영향 범위와 규모에 따라 규제 완화가 수익을 개선할 수는 있지만, 이는 대부분 의회를 통과해야 하며, 이는 어려울 수 있다. 연방준비제도(Fed)는 금리 인하를 지속하고자 하지만, 고착된 인플레이션이 이 과정을 늦출 수 있으며, 특히 2025년에도 경제 성장이 강하게 지속된다면 더욱 그렇다.
설령 경제가 계속해서 강한 성장을 보인다 하더라도, 어떻게 수익 성장의 중심이 지배적인 시장 플레이어에서 훨씬 더 작은 기업으로 이동할 것인가? 이는 특히 경제에서 통화 유동성이 계속 줄어들고, 차입 비용이 증가하며, 소비자 저축률이 감소하는 상황에서 더욱 의문이다.
한편, 2025년 수익 성장에 대한 애널리스트들의 낙관론은 높지만, 이는 수익을 장기 성장 추세를 훨씬 초과하는 수준으로 올려놓을 것이다. 그러나 이러한 추정치는 이미 현실로 수렴하고 있다. 지난 6개월 동안, 예상치는 주당 3달러 하락했으며, 내년에는 주당 220달러에 가까워질 가능성이 높다. 보이는 바와 같이, 수익은 장기 추세에서 크게 벗어나지 않으며, 보통 이러한 일탈은 경기 침체와 즉각적인 회복기 동안에만 발생한다.
최근 논의한 바와 같이, 수익이 장기 추세로 회귀한다면, 이는 경제 성장의 함수라는 점에서 예상 가능한 일이며, 현재의 밸류에이션이 더 큰 문제가 될 수 있다.
“강세 낙관론이 가능하다고 해도, 시장이 이미 상당히 높은 밸류에이션에서 거래되고 있다는 점에서 2025년에는 많은 도전에 직면하게 될 것이다. 심지어 ‘연착륙’ 시나리오에서도 수익은 약화될 가능성이 높으며, 이는 현재 27배의 수익 배수를 유지하기 어렵게 만든다. 따라서, 수익이 장기 추세로 감소한다고 가정하면, 이는 2025년 말까지 현재 예상치가 주당 220달러로 하락할 가능성을 시사한다. 이는 주식에 대한 전망을 상당히 바꾸며, 가장 강세적인 시나리오에서도 약 4.5% 상승을 가정한 6380에 그칠 수 있다. 다른 모든 시나리오에서는 2.6%에서 20.6%까지 손실을 초래할 가능성이 있다.”
그러나 이러한 가정들은 계속되는 경제 성장의 완화를 기반으로 하고 있다.
경제 성장의 지속적인 완화를 나타내는 데이터
그러나 수익 성장 증가에 대한 낙관론을 정당화하려면 다음 조건들도 충족되어야 한다:
- 경제 성장이 과거 20년 평균 성장률보다 더 견조하게 유지된다.
- 임금 및 노동 시장 성장률이 약화되어야 현재의 역사적으로 높은 이윤율을 지속할 수 있다.
- 소비자 지출을 뒷받침하기 위해 금리와 인플레이션이 하락해야 한다.
- 트럼프 대통령의 계획된 관세는 일부 제품의 비용을 증가시킬 가능성이 있으며, 대체재 및 대체 수단으로 완전히 상쇄되지 않을 수 있다.
- 정부 지출 감소, 부채 발행 축소, 그리고 적자 감소는 기업 수익성을 줄이는 요소가 된다 (칼레키 이익 방정식 참고).
- 중국, 유럽, 일본의 경제 성장 둔화는 미국 수출에 대한 수요를 감소시켜 경제 성장을 둔화시킬 것이다.
- 연방준비제도(Fed)가 높은 금리를 유지하고 대차대조표 축소를 계속하면 시장 유동성이 줄어들 것이다.
이와 같은 상황을 이해해야 한다. 2025년으로 향하는 경제 및 수익 성장에 대한 낙관론이 높더라도, 이러한 예측에는 여러 위험 요소가 있다. 이는 특히 현재 경제 데이터의 상대적인 강도와 추세를 살펴볼 때 더욱 분명해진다. 제조업 활동의 위축, GDP 성장의 둔화, 그리고 소비자의 신중한 태도는 공격적인 수익 성장을 지지하지 않는 경제 환경을 나타낸다. 따라서 투자자들은 월스트리트의 높은 기대치와 약화되는 경제 여건 간의 불일치를 신중히 파악해야 한다.
이 개념을 더 잘 시각화하기 위해, 연간 수익 성장 변화와 인플레이션 조정 GDP 간의 상관관계를 살펴보는 것이 유용하다. 수익이 기본적인 경제 활동과 괴리되는 시기가 있다. 그러나 이러한 시기들은 대개 경기 침체 전후의 수익 변동 때문이며, 현재 경제 성장과 수익 성장은 장기적인 상관관계에 매우 근접해 있다.
2025년으로 접어들며, 실질 개인 소비 지출(PCE)이 실질 소매 판매를 상회하고 있다. 이러한 괴리는 발생할 수 있지만, 소매 판매가 PCE의 약 40%를 차지한다는 점을 고려할 때 이러한 상태가 오래 지속되지는 않는 경향이 있다. 이는 2025년에는 PCE가 소매 판매와 수렴하기 시작해 경제 성장률이 둔화될 가능성을 시사한다.
다음 그래프는 생활비와 소득 및 저축 간의 "격차"를 보여줌으로써 평균적인 미국인의 어려움을 시각화한다. 현재의 생활비를 충당하기 위해 소비자들은 모든 소득과 저축을 사용해야 하며, 추가적으로 연간 약 4,000달러를 부채로 보충해야 한다.
이 때문에 총 소비자 부채가 계속 증가하며, 이는 단기적으로 경제 활동을 유지한다. 그러나 장기적으로는 소비자들이 과도한 부채를 감당할 수 없기 때문에 경제 성장이 둔화되는 영향을 미친다. 또한, 금리가 높은 수준을 유지하면 경제 성장에 대한 부정적인 영향은 더욱 심화된다.
그러므로, 연방준비제도(Fed)가 예상하는 대로 내년에 경제 성장이 둔화된다면, 왜 월스트리트는 여전히 낙관적인 것일까?
월스트리트가 항상 낙관적인 이유는 무엇인가?
월스트리트가 신규 기업의 주식을 공모하려고 할 때, 해당 주식을 누군가에게 판매해야 그 기업이 필요한 자금을 제공받을 수 있다. 또한, 월스트리트 회사는 이러한 거래에서 상당한 수수료를 벌어들인다.
일반적으로 이러한 공모 주식은 헤지펀드, 뮤추얼펀드, 기타 기관 투자자와 같은 회사의 주요 고객에게 판매된다. 하지만, 이러한 기관들은 자금을 어디에서 조달할까? 바로 여러분이다.
여러분이 뮤추얼펀드, 401k 연금플랜, 연금 펀드, 혹은 보험 연금에 투자한 돈이 바로 그들의 자금원이다. 이는 마치 피라미드 사기와도 비슷하다 – 여러분 위에 있는 모든 플레이어들은 여러분의 돈으로 수익을 얻고 있다.
로렌스 브라운, 앤드류 콜, 마이클 클레멘트, 네이선 샤프가 진행한 연구에 따르면, 월스트리트 애널리스트들은 여러분, 즉 개별 투자자들에게 관심이 없다. 연구자들이 주요 월스트리트 회사의 애널리스트들을 조사해 연구 보고서를 작성하는 과정에서 무슨 일이 일어나는지 파악한 결과를 보면, 존 리브스와 일란 모스코비츠가 쓴 인터뷰 내용은 다음과 같다:
"수많은 연구들은 셀사이드 애널리스트의 예측 및 주식 추천이 투자자들에게 의문스러운 가치를 가진다는 것을 보여줬다. 결국, 월스트리트의 셀사이드 애널리스트들은 정확한 주식 선택 및 수익 예측을 하는 데 주요 관심이 없다. 그들의 예측과 추천에 많은 주목이 쏟아지지만, 예측 정확도는 그들의 주요 업무가 아니다."
아래 차트는 연구자들이 진행한 설문조사에서 나온 결과로, 애널리스트 보수에 영향을 미치는 주요 요인을 보여준다. 애널리스트들이 "돈을 받는" 일은 개인 투자자들이 "그들이 하는 일"이라고 생각하는 것과는 상당히 다르다.
“샤프(Sharp)와 콜(Call)은 연구자들에게 주식 애널리스트의 추천을 믿고 투자 결정을 내리는 일반 투자자들이 이러한 분야에서의 정확성이 ‘우선순위가 아니다’라는 사실을 알아야 한다고 전했다. 한 애널리스트는 연구자들에게 다음과 같이 말했다:
‘제가 충격받았던 것은, 저는 업계에 들어올 때 [성공]이 제 주식 선택의 성과에 따라 결정될 것이라고 생각했어요. 하지만 실제로는 많은 부분이 “브로커 투표가 어떤가?”에 달려 있더군요.’
‘브로커 투표(broker vote)’란 셀사이드 애널리스트가 속한 회사의 고객들이 그들의 리서치 가치를 평가하고, 어떤 회사의 서비스를 구매할지를 결정하는 내부 프로세스를 말한다. 이 과정은 애널리스트들에게 매우 중요한데, 좋은 브로커 투표 결과가 회사의 수익으로 이어지기 때문이다. 한 애널리스트는 브로커 투표가 ‘제 보수에 직접적으로 영향을 미치며, 제 회사의 보수에도 직접적인 영향을 미칩니다.’라고 언급했다.”
당신은 중요한 존재가 아니다
여기서 질문은, “만약 개인 고객이 회사의 초점이 아니라면, 그럼 초점은 누구인가?”이다. 아래 설문조사 표는 그 질문에 대한 명확한 답을 제시한다.
예상대로, 당신은 리스트의 가장 하단에 위치하고 있다. 기업, 기관 고객, 그리고 월스트리트 간의 밀접한 관계는 금융 시스템에서 지속적인 문제의 근본 원인이다. 이는 공정하고 기능적인 시스템으로 묘사되지만, 실제로는 시스템과 이를 감독해야 할 규제 기관을 부패시킨 "돈벌이"로 변질된 닫힌 루프이다.
우리의 투자 접근 방식
내가 이 이야기를 하는 이유는, 장기적으로 더 나은 투자자가 되기 위해서는 자신이 참여하는 게임과 정보를 얻는 출처를 이해해야 하기 때문이다.
내가 언급했듯이, 2025년이 어떻게 될지는 우리도, 다른 누구도 알 수 없다. 저는 낙관론자들에 대해 반대 입장을 취하겠지만, 실망할 위험은 항상 존재한다.
그러나 월스트리트는 당신을 투자에 머물게 하는 것이 그들의 돈을 버는 방식이기 때문에 그렇게 하도록 장려한다. 게임의 본질을 이해하는 한, 이것은 문제될 것이 없다. 중요한 점은 애널리스트들의 가정이 종종 틀릴 수 있으며, 그들이 이러한 가정을 시간이 지나면서 수정한다는 것이다. 따라서 이전에 따른 조언은 더 이상 유효하지 않을 수 있다. 특히, 애널리스트들의 수정된 "추정치"가 결국 "정확해질"지라도, 이는 이전에 틀린 정보로 인해 감수했던 초기 투자 위험을 상쇄하지 못한다.
이러한 이유로, 잘 정의된 거래 규칙을 가지는 것이 시간이 지나면서 잘못된 정보의 위험을 상쇄하는 데 도움이 될 수 있다. 이러한 규칙은 모든 투자 위험을 상쇄하지도, 모든 시나리오에서 절대적인 수익성을 보장하지도 않는다. 그러나 이는 자본에 영구적인 손실을 입히는 치명적인 결과의 위험을 줄이는 틀을 제공한다.
투자 규칙
- 손실이 나는 포지션은 빨리 정리하고, 수익이 나는 포지션은 더 가져간다. (추가 매수는 상승 시점에 한다.)
- 목표를 설정하고 행동으로 옮긴다. (구체적인 목표가 없으면 거래는 임의적이 된다.)
- 감정에 기반한 결정은 투자 과정을 망친다. (고점 매수/저점 매도)
- 트렌드를 따른다. (포트폴리오 성과의 80%는 장기 월간 트렌드에 의해 결정된다. "밀물이 모든 배를 띄운다"는 말은 그 반대도 사실이다.)
- "거래 기회"가 장기 투자로 변하지 않도록 한다. (규칙 1 참조. 모든 초기 매수는 투자 논리가 입증될 때까지 "거래"이다.)
- 투자 규율은 따르지 않으면 효과가 없다.
- "돈을 잃는 것"도 투자 과정의 일부이다. (손실을 감당할 준비가 되어 있지 않다면, 투자하지 말아야 한다.)
- 성공 확률은 기술적 가격 움직임이 펀더멘털 분석을 확인할 때 크게 향상된다. (이는 강세장과 약세장 모두에 적용된다.)
- 절대 손실 중인 포지션에 추가 투자하지 않는다. ("손실을 보태는 건 패자들이나 하는 짓이다." – 폴 튜더 존스)
- 시장은 "강세" 또는 "약세"이다. 강세장에서는 매수 또는 중립만, 약세장에서는 중립 또는 공매도만 한다. (강세장과 약세장은 장기 트렌드에 의해 결정된다.)
- 시장이 극단에 도달하거나 근접할 때는 "군중"과 반대로 행동한다.
- 효과적인 것을 더 많이 하고, 효과 없는 것은 줄인다. (전통적인 리밸런싱은 승자에서 돈을 빼서 패자에게 추가한다. 패자를 줄이고 승자에 추가하는 방식으로 리밸런싱한다.)
- "매수"와 "매도" 신호는 실행될 때만 유용하다. (매수/매도 규율 없이 관리하는 것은 실패를 위한 것이다.)
- 야구에서 타율 0.700을 목표로 한다. (어떤 전략도 100% 성공하지 않는다. 일관성을 유지하고, 실수를 통제하며, 기회를 활용해 승리를 쟁취한다.)
- 리스크와 변동성을 관리한다. (실수를 초래하는 변수를 통제하면 수익은 결과적으로 따라온다.)
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