By Lance Roberts
지난주에는 투자자들이 점점 더 높은 수준의 위험을 감수하며 시장에 투기와 레버리지가 본격적으로 돌아온 상황에 대해 논의했다. 연초부터 시장이 꾸준히 상승하는 가운데, 투자자들이 지나치게 안심하는 경향을 보이는 것은 놀랍지 않다.
주식, 비트코인, 레버리지 투자, 밈 주식 모두가 급등하고 있는 상황은 확실히 코로나19 봉쇄 이후 목격한 "광기"를 연상시킨다. 이를 참고하기 위해 금요일 아침에 "X"에 아래 차트를 게시했다.
물론 투기와 투자 심리는 시장을 상승시키는 주요 원동력이다. 현재 투자자들은 시장 조정에 대한 우려가 거의 없는 상황이다. 시장은 과매수 상태에 있으며 단기 이동 평균선에서 벗어난 상태이다. 더욱이, 보다 낙관적인 투자자들에게 단기적으로 높은 주식 밸류에이션과 포트폴리오 리밸런싱 필요성이 결합된 상황은 시장 안정성에 영향을 미칠 수 있는 위험 요소이다.
2023년 데이터를 기준으로, 미국의 뮤추얼 펀드는 약 19.6조 달러의 자산을 보유하고 있으며, 상장지수펀드(ETF)는 약 8.1조 달러를 관리하고 있는 것으로 추정된다. 이는 상당수의 포트폴리오가 주식과 채권의 조합으로 구성되어 있음을 시사한다.
포트폴리오 리밸런싱 리스크
연말이 다가옴에 따라, 포트폴리오 매니저들은 세금 고려, 배당금 분배, 연간 보고 등의 이유로 보유 자산을 재조정해야 한다. 예를 들어, 현재 기준으로 S&P 500 지수는 연초 대비 약 28% 상승한 반면, 투자등급 채권(iShares US Aggregate Bond ETF, NYSE:AGG 기준)은 3.2% 상승한 상태이다. 이러한 성과 차이는 60/40의 주식/채권 비중을 65/35 비중으로 변경시킨다. 이 포트폴리오를 다시 60/40 비중으로 리밸런싱하려면, 포트폴리오 매니저는 주식 비중을 5% 줄이고 채권 비중을 5% 늘려야 한다.
밸런싱 과정의 규모에 따라 위험 자산에 하방 압력이 가해질 수 있으며, 이는 단기적으로 시장 조정이나 통합을 초래할 가능성이 있다.
일부 리밸런싱은 이미 진행 중이지만, 주식 대비 채권 비율이 상당히 극단적인 수준에 있다는 점을 고려할 때 추가적인 리밸런싱이 필요할 것으로 보인다.
역사적으로 주식/채권 비율은 대략 1:1에서 2.5:1 사이에서 제한된 범위 내에 머물렀다. 그러나 팬데믹 이후 유동성 홍수와 함께 자금이 안전 자산보다 위험 자산으로 몰리면서 이 비율은 급등했다. 현재 6.5:1의 비율에 이르렀으며, 언젠가는 되돌림이 일어날 것으로 보인다. 단기적으로 2024년 주식이 채권보다 월등한 성과를 보였다는 점을 고려할 때, 포트폴리오 리밸런싱으로 인해 향후 몇 주 동안 매도 압력이 추가될 가능성이 있다.
그러나 지난주에 언급한 내용을 다시 반복하자면, 어떠한 조정도 단기간에 끝날 것으로 예상된다.
"주식 비중이 낮다면, 소폭의 조정과 통합을 이용하여 포트폴리오 목표 비중에 맞게 주식을 추가하는 것이 바람직하다. 조정 폭은 얕을 가능성이 높지만, 자본을 투입할 준비를 하는 것이 유리할 것이다. 취임식이 지나면 시행될 가능성이 높은 정책을 평가하고, 이에 따라 포트폴리오를 조정할 수 있다."
현재로서는 비관적인 시각을 가질 이유는 없지만, 그렇다고 위험 관리의 중요성을 간과해서는 안 된다. 특히 2025년으로 접어드는 시점에서는 결과가 덜 낙관적일 가능성을 시사한다.
2025년 실적 전망은 매우 낙관적
지난주에는 시장 내 투기와 레버리지 급증에 대해 논의했다. 해당 기사에서 언급했듯이, 현재 밸류에이션이 높게 평가되고 있는 이유는 단기적으로 투자 심리가 밸류에이션을 주도하기 때문이다. 2025년으로 접어들면서 월가는 실적 성장에 대해 매우 낙관적이며, 이는 투자자들이 더 높은 밸류에이션을 감수하는 이유가 되고 있다.
이는 주식 가격이 향후 12개월 동안 상승할 것이라는 소비자들의 자신감이 사상 최고 수준으로 급등한 것과 같은 맥락이다.
S&P 글로벌에 따르면, 2025년 실적은 주당 209.83달러에서 251.53달러로 19.87% 성장할 것으로 예상된다. 이는 1900년부터 현재까지의 장기 실적 성장 추세를 훨씬 상회하는 수치이다. 그러나 강한 상승세의 강세장에서 높은 밸류에이션을 정당화하려는 시도로 인해 이러한 낙관적인 전망은 놀랍지 않다. 문제는 이러한 낙관적인 예측이 실현되는 경우가 드물다는 것이다. 예를 들어, 2023년 3월 S&P 글로벌은 2024년 실적이 연간 13% 성장할 것이라고 예상했으나, 실제로는 시장이 거의 28% 상승했음에도 불구하고 실적은 9% 성장에 그쳤다.
보시다시피, 현재 예측치는 2014년부터 이어진 선형 추세선보다 훨씬 높게 설정되어 있는 반면, 실제 실적 성장은 추세선에 가깝게 유지되고 있다. 이는 2025년 예측치가 약 $225/주로 하향 조정될 가능성을 시사하며, 이는 약 7%의 실적 성장에 해당한다. 물론 실적 성장의 선형 추세는 경제 성장의 함수이며, 새해에 높은 수익을 기대하는 투자자들에게 중요한 고려사항이다.
실적은 경제 성장을 초과할 수 없다
중요한 점은 실적은 장기적으로 경제 성장을 초과할 수 없다는 것이다. 기업 실적은 경제 활동에서 비롯되기 때문이다. GDP는 한 국가 내에서 생산된 재화와 서비스의 총 가치를 측정하므로, 경제 활동을 평가하는 신뢰할 만한 지표로 간주된다. GDP가 성장하면 경제 활동이 증가했음을 나타내며, 이는 소비자 지출과 기업 투자의 증가로 인해 일반적으로 기업 실적이 상승하게 만든다. 반대로, GDP가 축소되면 경제 둔화를 나타내며, 이는 기업 이익을 감소시키는 경향이 있다.
데이터는 이를 뒷받침한다. 역사적으로, GDP 성장과 기업 실적 성장은 밀접하게 연관되어 왔다. 연방준비제도(Federal Reserve)의 데이터에 따르면, 1948년 이후 실질 GDP 성장률이 1% 증가할 때마다 S&P 500의 실적은 평균적으로 약 6% 증가했다. 이러한 관계는 GDP가 실적 추세를 평가하는 데 있어 왜 중요한 기준이 되는지를 보여준다. 이를 시각적으로도 확인할 수 있다.
"1947년 이후, 주당순이익(EPS)은 연평균 7.7% 성장했으며, 경제는 연평균 6.40% 성장했다. 이처럼 성장률 간의 밀접한 관계는 논리적으로 이해될 수 있는데, 이는 소비자 지출이 GDP 공식에서 차지하는 중요한 역할을 감안할 때 더욱 그러하다." – 시장 전망은 매우 낙관적이다.
이 데이터를 더 잘 시각화하려면 연간 수익 성장률 변화와 물가 조정 GDP 간의 상관관계를 살펴보는 것이 효과적이다. 수익이 경제 활동의 기초적인 흐름에서 벗어나는 시기가 있지만, 이는 경기 침체 전후의 수익 변동으로 인해 발생하는 것이다. 현재 경제 성장과 수익 성장은 장기 상관관계에 매우 가까운 상태이다.
그러나 앞서 논의했듯이, 시장과 GDP 대비 기업 이익률 간에도 높은 상관관계가 있다. 현재와 같이, 시장은 잠시 동안 모멘텀과 심리적 요인으로 인해 경제 현실에서 벗어날 수 있다. 그러나 이러한 괴리는 장기적으로 지속 가능하지 않으며, 앞서 언급했듯이 기업의 수익성은 기본적인 경제 활동에서 비롯되는 것이다.
조만간 몇 가지 경제 지표가 수익에 미치는 영향을 다루는 기사를 작성할 예정이다. 그러나 오늘은 두 가지 지표에 대해 논의하고자 한다: ISM 제조업 지수와 시카고 연준 국가활동지수이다.
ISM 제조업 지수
ISM 제조업 지수는 제조업 부문의 경제 활동을 보여주는 대표적인 선행 지표로, 구매 관리자들을 대상으로 신규 주문, 생산 수준, 고용 등 주요 지표를 조사한다.
- 지수가 50 이상이면 제조업 확장을 의미하며, 이는 수익 성장에 긍정적인 영향을 미친다.
- 지수가 50 미만이면 수축을 나타내며, 경제 약세와 기업 이익 감소를 예고하는 경우가 많다.
2024년 말 기준으로 ISM 제조업 지수는 지속적으로 50 이하를 기록하며 제조업 경기 침체를 나타내고 있다. 이 데이터는 신규 주문 감소와 수요 둔화와 맞물려 있으며, 2025년 기업 수익성의 회복력에 대한 우려를 높이고 있다. 다만, 제조업이 미국 GDP의 약 20%에 불과하더라도, 공급망 전반에 걸쳐 영향을 미치며 경제 활동 전반에 증폭된 영향을 끼치고 있다.
ISM 제조업 지수와 같은 경제 지표와 상관관계를 가지는 기업 수익 성장률은 2025년 월가의 낙관적인 전망에 대해 신중함을 시사한다. 그러나 경제 성장의 대부분을 차지하는 서비스 부문 지수를 포함하고 이를 적절히 가중치를 두고 고려하더라도, 주식 시장은 기본적인 경제 활동을 훨씬 앞지르고 있다.
역사적으로, 이와 같은 과도한 수익률은 수익 성장률이 기대치를 충족하지 못하면서 지속 가능하지 않았던 경우가 많았다.
그러나 주목할 만한 경제 지표 중 하나는 시카고 연준 국가활동지수(CFNAI)이다. CFNAI는 경제 전반을 측정하는 폭넓은 지표이지만, 상대적으로 많은 주목을 받지 못하고 있다.
시카고 연준 국가활동지수(CFNAI)
CFNAI는 네 가지 부문에서 85개의 월간 경제 지표를 종합하여 산출된다.
- 생산 및 소득
- 고용, 실업, 근로 시간
- 개인 소비 및 주택
- 판매, 주문 및 재고
CFNAI가 0 이상이면 경제 성장이 추세를 상회함을 의미하며, 0 미만이면 경제 성장이 추세에 못 미침을 나타낸다. 2024년 10월 CFNAI는 -0.15를 기록하며 경제 활동이 둔화된 상태를 반영하고 있다. 부정적 수치가 장기화되면 경기 침체 위험이 증가하는 신호로 간주된다. 특히, 고용 지표는 연간 고용 증가율이 계속 감소할 것이며, 산업 생산이 둔화되고 개인 소비가 더 낮아질 가능성을 시사한다.
CFNAI의 광범위한 범위는 다양한 경제 요인들이 결합하여 기업 수익에 어떤 영향을 미치는지에 대한 세부적인 관점을 제공한다. 생산과 고용 지표가 악화됨에 따라 2025년 강력한 수익 전망은 점점 더 어려워지고 있다. 역사적으로 CFNAI와 기업 수익 간에는 높은 상관관계가 존재하지만, 변동성이 큰 경향이 있음을 보여준다.
2025년의 리스크
그럼에도 투자자들은 2025년에 대한 애널리스트들의 전망이 실제 결과에 비해 지나치게 낙관적일 가능성이 크다는 점을 유념해야 한다. 이는 “시장 전망은 매우 낙관적이다”에서 논의된 바와 같이, 내년에 시장이 직면할 수많은 역풍 요인 때문인 것이다.
"현재의 미래 예상치와 관련된 문제는, 역사적으로 높은 수익 성장률과 기록적인 기업 수익성을 유지하기 위해 여러 요인이 충족되어야 한다는 점이다."
- 경제 성장이 지난 20년 평균 성장률보다 강하게 유지되어야 한다.
- 임금과 노동 성장률이 역전(약화)되어야 역사적으로 높은 이익률을 지속할 수 있다.
- 금리와 인플레이션이 모두 하락해야 소비 지출이 뒷받침된다.
- 트럼프의 계획된 관세는 일부 제품의 비용을 증가시킬 것이며, 이를 완전히 대체하거나 대체재로 상쇄하지 못할 가능성이 있다.
- 정부 지출, 부채 발행 및 적자 감소는 기업 수익성을 감소시킨다(칼레츠키 수익 방정식).
- 중국, 유럽, 일본의 경제 성장 둔화는 미국 수출 수요를 감소시키고, 이는 경제 성장 둔화로 이어질 수 있다.
- 연방준비제도(Fed)가 높은 금리를 유지하고 대차대조표 축소를 지속하면 시장 유동성이 감소한다.
이와 같은 요인들로 인해 2025년 경제와 수익 성장에 대한 애널리스트들의 낙관적 전망에는 리스크가 존재한다. 이는 특히 현재 경제 데이터의 상대적 강도와 추세를 살펴볼 때 더욱 그러하다. 제조업 활동 둔화, GDP 성장세 약화, 소비자의 신중한 행동은 모두 공격적인 수익 성장을 지지하지 않는 경제 환경을 시사한다.
이러한 역풍이 지속된다면 기업 수익은 월가의 현재 예상치에 비해 더 느리게 성장하거나 다소 축소될 가능성이 있다. 투자자들에게 이는 특히 수익 실망에 민감한 고성장 섹터에서 낮은 주식 수익률을 의미할 수 있다.
트레이딩 전략
연말로 접어들면서 과도한 신중함은 필요하지 않다. 강세 추세는 여전히 유지되고 있으며, 기업의 자사주 매입도 지속되고 있다. 또한, 투자 관리자들은 연말 보고를 위해 연말까지 포트폴리오를 “완전히 갖춰야” 한다.
다만, 현재 시장이 계절적으로 강세인 시기임에도 불구하고 언제나 예상치 못한 상황이 발생할 가능성은 존재한다. 따라서 변동성을 관리 가능한 수준으로 유지하기 위해 필요한 규칙을 계속 따르는 것이 중요하다.
- 각 포지션에 대해 현재의 지지선 수준으로 손절매 기준을 강화한다.
- 주요 시장 하락에 대비해 포트폴리오를 헤지한다.
- 큰 수익을 올린 포지션에서 수익을 실현한다.
- 부진한 종목과 손실 종목을 매도한다.
- 현금을 확보하고 포트폴리오를 목표 비중으로 재조정한다.
여기에서 “모든 것을 매도하고 현금화하라”는 말은 없다.
2025년 시장을 헤쳐 나가는 핵심은 시장의 꼭대기에서 정확히 매도하려는 “타이밍”을 잡으려 하지 않는 것이다. 이는 불가능하다. 성공적인 장기 관리는 “충분한 때”를 이해하고, 수익을 실현하며 이익을 보호하려는 의지를 갖는 것이다. 현재 많은 주식이 바로 그런 상황에 놓여 있다.
따라서 리스크를 적절히 관리하라. (자세한 규칙 목록은 “리스크란 무엇인가”에서 확인할 수 있다.)
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