By Michael Lebowitz
다수의 독자가 강세 스티프너(Bull Steepener) 시나리오에 적합한 에이전시 REIT 기사 이후 추가적인 요청을 보내와서, 이번 후속 기사에서는 에이전시 REIT(부동산 투자신탁)를 분석하는 방법에 대해 더 자세히 다뤄보고자 한다.
이 기사는 특정 에이전시 REIT를 추천하지는 않지만, 가장 큰 규모의 상장된 에이전시 REIT에 대한 기본적인 개요를 제공한다. 이를 통해 이번 분석과 이전 기사는 에이전시 REIT를 평가하는 데 있어 탄탄한 기초를 마련해 줄 것이다.
본격적인 분석에 들어가기 전에, 대부분의 에이전시 REIT가 우선주(preferred shares)를 제공한다는 점을 언급할 필요가 있다. 이번 기사에서는 우선주에 대해 다루지 않지만, 현 시장에서 우선주 역시 수익을 제공하며, 특히 금리 상승이 완만한 환경에서는 리스크가 적을 수 있다.
REIT 관리
REIT의 성과는 전적으로 포트폴리오 관리팀의 역량에 달려 있다. 우리는 "강세 스티프너(Bull Steepener) 시나리오에 적합한 에이전시 REIT" 기사에서 포트폴리오 관리팀이 수익성 있는 자산을 매입하고 적절한 부채를 발행하여 투자를 지원해야 하며, 또한 금리 및 모기지 스프레드 리스크에 대비해 포트폴리오를 지속적으로 헤지해야 한다고 언급한 바 있다. 더 나아가, 부채의 조건을 변환하기 위해 적극적으로 파생상품 거래를 수행한다.
에이전시 REIT의 레버리지 활용 때문에, 헤지 결정을 잘못 내리면 자산을 부적절한 시점에 매각하거나 부채를 발행해야 할 수도 있다. 잘못된 관리로 인해 배당금이 줄어들거나 지급되지 않는 상황이 발생할 수 있다.
반면, 지나치게 헤지를 많이 할 경우, REIT의 수익에 큰 영향을 미쳐 배당금이 최소화될 수 있다. 자산, 부채, 헤지 간의 균형을 맞추는 것은 매우 어려운 일이다. 포트폴리오 매니저의 관리 능력은 REIT의 성과에 큰 차이를 만들 수 있다.
포트폴리오 관리의 능력 수준을 수치화할 수는 없지만, 각 REIT의 정보를 제공하여 주요 에이전시 REIT 간의 차이를 이해하는 데 도움을 줄 수 있다.
에이전시 REIT 평가
에이전시 REIT의 독특한 비즈니스 모델 때문에 평가에 있어 일반 주식에서 사용하는 도구와는 다른 방법이 필요하다. 에이전시 REIT 투자자들은 주로 주가 대비 순자산가치(P/B), 레버리지, 금리 스프레드, 배당금의 신뢰성, 리스크 가치를 중요하게 생각한다. 전통적인 수익, 매출, 마진 및 가치 평가 계산은 그다지 유용하지 않다.
다음 표에서는 가장 큰 상장 에이전시 REIT에 대한 정보를 공유한다. 이후 섹션에서는 리스크와 투자자 수익을 결정하는 세 가지 주요 요소에 대해 집중적으로 다룰 것이다. 각 섹션의 표에서는 최신 데이터, 10년 범위, 그리고 범위의 크기를 제공하여 현재 수치를 더 잘 이해할 수 있는 맥락을 제공한다.
주가 대비 순자산가치(P/B 비율)
주가 대비 순자산가치(P/B 비율)는 투자자들에게 주당 보유하고 있는 포트폴리오 가치 또는 자기자본(자산에서 부채를 뺀 값)이 얼마인지를 알려준다. 이 비율은 투자자들의 심리에 따라 변동되며, 투자자들은 P/B 비율이 1.0 이하일 때를 선호한다. 이는 포트폴리오를 100% 가치보다 저렴하게 매입하는 것과 같기 때문이다. 하지만, P/B 비율이 1.0 이하로 크게 떨어지면 문제가 있을 수 있음을 나타낼 수도 있다.
에이전시 REIT의 자산, 부채, 헤지의 변동성이 크기 때문에 순자산가치는 계속해서 변동한다. 불행히도 대부분의 에이전시 REIT는 분기마다 순자산가치를 보고하므로, 신중함이 필요하다. 순자산가치는 항상 시간이 지난 값이고, 주가는 실시간으로 변동하기 때문이다. 다시 말해, 1년에 단 4일만 P/B 비율이 정확하다. 이 문제를 해결하기 위해 순자산가치를 추정하는 방법이 있다.
에이전시 REIT는 더 큰 포트폴리오가 회사 경영진과 포트폴리오 관리 팀에 더 많은 수입을 창출함에 따라 성장하도록 장려된다. 성장하려면 더 많은 주식을 발행해야 한다.
에이전시 REIT는 P/B 비율이 1.0 이상일 때 시장에 새로운 주식을 자주 발행한다. 이렇게 하면 주당 순자산가치보다 더 많은 자금을 조달할 수 있다. 새로운 주식 발행은 주가를 1.0의 P/B 비율로 끌어내리는 경향이 있다. 반면, P/B 비율이 1.0 이하일 때 주식을 발행하는 것은 REIT에게 경제적으로 그리 이익이 되지 않지만, 기존 주주에게는 가치를 더해준다.
아래 표는 상장된 가장 큰 8개의 에이전시 REIT의 최신 P/B 비율을 보여준다. 대부분의 경우, 이 값은 약 3개월 전 것이다. 최근 몇 달 동안 채권 수익률이 하락하고 모기지와 부채 간 스프레드가 축소되었기 때문에 포트폴리오 가치는 보고된 값보다 높을 가능성이 크다. 그럼에도 불구하고, 많은 종목의 주가도 상승했다.
레버리지
레버리지의 중요성을 더 잘 이해하기 위해, 에이전시 REIT가 어떻게 운영되는지 간단히 요약한 내용을 공유한다. 이는 "강세 스티프너(Bull Steepener) 시나리오에 적합한 에이전시 REIT"에서 발췌한 것이다.
가상의 시나리오로, 새로운 에이전시 REIT를 설립한다고 가정해 보도록 한다. 이를 통해 에이전시 REIT가 어떻게 운영되는지 이해할 수 있다.
- 우리는 주식 투자자들로부터 10억 달러를 유치한다.
- 10억 달러 중 상당 부분을 모기지 담보부 증권(MBS)을 매입하는 데 사용한다.
- 그런 다음, 10억 달러의 MBS를 담보로 은행에서 40억 달러를 차입한다.
- 40억 달러의 대출금도 MBS 매입에 사용된다.
- 결과적으로, 새로운 REIT는 10억 달러의 자본과 40억 달러의 부채로 약 50억 달러의 MBS를 보유하게 된다
- 따라서 REIT는 5배의 레버리지를 갖게 된다.
레버리지의 규모는 리스크를 측정하는 중요한 지표이다. 위의 예시에서 REIT가 10억 달러의 자본으로 500억 달러를 차입하여 50배의 레버리지를 가졌다면, 포트폴리오에서 2%의 손실만 발생해도 자본은 모두 소멸된다. 반면, 5배의 레버리지는 20%의 손실이 발생하기 전까지 자본이 보호된다.
레버리지의 규모뿐만 아니라 레버리지가 어떻게, 언제 변하는지 추적하는 것도 포트폴리오 관리자의 현재 리스크에 대한 입장을 파악하는 데 도움이 된다. 리스크를 평가할 때 헤지 활동도 매우 중요한 요소이다. 특히, 포트폴리오 관리팀이 파생상품을 어떻게 활용해 부채를 변환하고 리스크를 관리하는지가 중요하다.
견고한 헤지 기술은 높은 레버리지의 리스크를 부분적으로 상쇄할 수 있다. 반대로, 레버리지가 낮은 REIT라도 부실한 헤지로 인해 높은 리스크를 가질 수 있다.
배당금 신뢰성
에이전시 REIT의 높은 배당 수익률을 고려할 때, 배당금의 신뢰성은 매우 중요하다. 다른 핵심 지표들과 마찬가지로, 현재의 배당금을 과거 범위와 비교함으로써 배당금이 유리하거나 불리한 환경에서 어떻게 변화할 수 있는지 이해할 수 있다.
에이전시 REIT의 대안
특정 에이전시 REIT를 직접 선택하는 것이 불편하다면, 여러 REIT에 분산 투자하여 포트폴리오의 특이 리스크를 줄이는 것을 추천한다.
하나의 방법은 iShares Mortgage Real ETF(NYSE:REM)를 통해 투자하는 것이다. 이 ETF의 두 가지 주요 보유 종목은 Annaly Capital Management Inc(NYSE:NLY)와 AGNC Investment Corp(NASDAQ:AGNC)으로, 두 종목이 전체의 25% 이상을 차지한다. 그러나 ETF에 포함된 일부 종목은 에이전시 REIT가 아닐 수 있다. 따라서 이들은 정부 보증이 없는 자산을 포함할 수 있다는 점을 유념해야 한다.
요약
모기지 포트폴리오를 관리한 경험이 없다면, 에이전시 REIT를 분석하는 것이 어려울 수 있다. 하지만 주식 투자보다 더 많은 연구를 한다면, 시장 전반과 상관관계가 적은 수익을 제공해 고유한 형태의 분산 투자 기회를 제공할 수 있다. 에이전시 REIT를 연구하기로 결정한다면, 매우 상세하고 유익한 정보를 담고 있는 분기 및 연간 보고서를 반드시 읽어보는 것을 권장한다.
에이전시 REIT는 장기 보유형 투자자에게 적합하지 않다. 특정 경제 및 금리 환경에서는 좋은 성과를 내지만, 다른 환경에서는 저조한 성과를 보이는 경향이 있다. 우리는 현재 수익률 곡선에서 강세 스티프닝 전환이 에이전시 REIT 부문에 투자 기회를 제공할 수 있다고 생각한다. 그러나 REIT 포트폴리오의 가치는 상승할 수 있지만, 주가는 하락할 수 있다는 점을 강조한다.
면책조항: RIA Advisors는 고객 포트폴리오에서 NLY와 REM에 대한 포지션을 보유하고 있습니다.
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