By Lance Roberts
(2024년 8월 6일 작성된 영문 기사의 번역본)
월요일(5일) 아침, 투자자들은 '엔 캐리 트레이드' 청산으로 주식 시장이 급락하는 것을 목격했다. 미디어에서는 주로 경기침체, 고용 성장 둔화, 이스라엘과 이란에 대한 우려로 인한 매도세 때문이라고 보도했지만, 사실이 아니다.
이전에도 언급했듯이 경제, 고용, 지정학적 분쟁과 같은 헤드라인 이벤트는 시장 참여자들이 빠르게 평가하고 헤지한다. 그러나 월요일에 보았듯이 글로벌 매도세를 촉발하는 것은 항상 "예상치 못한 외생적 이벤트"인 것이다.
"질소, 글리세롤, 모래, 조개껍질과 같은 성분을 한 무더기로 준다면 아마 쓰레기통에 집어넣고 아무렇지도 않게 생각할 것이다. 이런 재료들은 무해한 성분이고 그 자체로는 별다른 위험을 초래하지 않기 때문이다. 하지만 이들을 결합하고 묶는 과정을 통해 다이너마이트를 만들 수 있다. 하지만 다이너마이트도 제대로 보관만 하면 안전하다. 다이너마이트가 적절한 촉매제와 접촉할 때만 문제가 된다.
'평균 회귀 이벤트', 약세장, 금융 위기는 촉매제가 발화시키는 여러 가지 재료가 결합하여 발생한다. 다이너마이트처럼 개별 성분은 상대적으로 무해하지만 결합하면 위험해진다.
레버리지 + 밸류에이션 + 심리 + 보유 + 모멘텀 = "평균 회귀 이벤트"
중요한 것은 이 특정 공식이 단기적으로 자산 가격 상승을 지지한다는 점이다. 물론 가격이 더 많이 상승할수록 투자자들은 더 낙관적으로 변한다. 성분의 조합은 위험하지만, 적절한 촉매제에 노출될 때까지는 '불활성'으로 남아 있다.
그 촉매제는 항상 예기치 못한 외생적 사건으로 출구를 찾는 러시를 촉발한다."
월요일에 발생한 예상치 못한 외생적 사건은 "엔 캐리 트레이드"의 강제 청산이었다.
그렇다면 엔 캐리 트레이드는 정확히 무엇일까?
엔 캐리 트레이드란?
엔 캐리 트레이드(Yen carry trade) 거래는 수십 년 동안 금융 시장에서 계속되어 왔다. 이는 헤지펀드가 포트폴리오를 활용하여 더 높은 수익을 창출하는 데 중요한 원동력이었다.
엔 캐리 트레이드의 기본적인 예는 다음과 같다.
- 한 헤지펀드가 수익률이 0%인 일본 국채 1,000만 달러를 공매도한다고 가정해 보자. (헤지펀드는 보유하지 않은 자산을 매도해 펀드에서 1,000만 달러를 순매도하고 사실상 일본 엔화를 공매도한 것이다.)
- 그런 다음 헤지펀드는 수익률이 4%인 미국 국채 1,000만 달러를 매수해 채권 간의 스프레드를 포착한다.
- 그런 다음 헤지펀드는 1,000만 달러를 1억 달러(10배 레버리지)로 활용해 위험자산을 매수한다.
이제 엔 캐리 트레이드가 암호화폐, 소형주, 대형주, 심지어 일본 시장과 같이 변동성이 큰 위험자산에 레버리지를 활용했다고 생각해 보자.
캐리 트레이딩은 엔화가 눈에 띄게 상승하지 않는 한 잘 작동해서 시장 레버리지의 청산을 강제한다.
문제는 아래 그림과 같이 엔화가 지난 몇 주 동안 15% 이상 절상되었다는 것이다. 엔화가 절상되면 일본 은행은 마진콜(여기서 촉매제)을 요구한다.
이러한 상황이 발생하면 헤지펀드, 연기금, 보험사 또는 엔 캐리 트레이드를 이용하는 투자자들은 더 많은 담보를 제공하거나 레버리지 자산을 매각해야 한다.
이러한 역전과 강제 청산은 엔화를 상승시키고 위험 자산을 하락시키는 악순환을 일으켰다.
엔 캐리 트레이드의 좋은 예는 최근의 러셀 2000 지수 급등이었다.
필자는 이미 다른 분석글에서 펀더멘털이 러셀 2000 지수로의 순환매를 뒷받침하지 못한다고 경고한 바 있다.
그렇다면 그 다음에는 어떻게 될까?
시장 하락은 계속 이어질까?
투자자로서 '예상치 못한 외생적 이벤트' 동안 취해야 할 가장 중요한 조치는 아무것도 하지 않는 것이다.
그렇다. 아무것도 하지 말자.
급격한 시장 조정과 같은 상황이 발생하면 초기 감정적 반응은 조치를 취하고 포지션 청산을 시작하는 것이다. 이는 논리적인 반응으로 보이지만, 포지션을 매도할 시점은 이벤트보다 앞서 있는 경우가 많다.
지난 두 달 동안 필자는 선거를 앞두고 5~10%의 시장 조정이 있을 수 있다고 여러 차례 경고했다.
"역사적으로 37주 변동률(ROC)이 30%를 초과하는 경우, 일반적으로 이러한 이벤트는 단기에서 중기 조정에 선행하는 경우가 많았다. 상승세가 매우 확고하지만, 향후 3개월 동안 5~10%의 조정이 발생할 위험은 여전히 높다.
비옵션 모델에서는 보다 "방어적" 포지션으로 전환하고 현금 수준을 높이며 필요에 따라 헤지할 것이다. 지금부터 11월 사이에 5~10% 조정이 있을 것으로 예상되는 것은 없다. 이는 작년과 동일하며 역사적으로 대통령 선거 주기와도 일치한다. 많은 사람들이 시장이 상승할 때 경고 신호를 무시하는 경우가 많지만, 매수해야 할 때 패닉 매도하는 경향이 있다." - 2024년 7월 13일
주요 시장이 단기적으로 크게 과매도되고 심리가 더욱 약세를 보임에 따라 향후 며칠에서 몇 주 동안 시장이 반등할 가능성이 높다.
그러나 아래와 같이 많은 투자자들이 모든 시장에서 순식간에 매도세에 휩싸였다. 더 높은 가격에 보유분을 매도하려는 출구를 찾는 '갇힌 매수자'(trapped long)들은 특히 중소형주, 암호화폐, 밈 주식과 같이 투기성이 강한 영역에서 랠리를 노리며 매도할 기회를 노릴 것이다.
위에서 살펴본 바와 같이 어제 기준으로 S&P 500 지수는 50일 이동평균이 3표준편차 아래서 거래되었다. 이러한 극단적이고 급격한 하락은 종종 "저가 매수"하려는 매수세로 발생한다.
그러나 지난 몇 세션 동안 시장에서 "갭 하락"이 나타나면서 "갇힌 매수자"들은 상당수가 100일 이동평균 가까운 곳에서 빠져나오려고 할 것이다.
그 후 시장이 최근 저점을 다시 테스트하거나 다음 달에 200일 이동평균까지 추가 하락해도 놀랍지 않다.
결정적으로, 이러한 이벤트는 지나갈 것이고 인내심을 가진 투자자들은 할인된 가격에 자산을 취득할 수 있는 기회를 얻게 될 것이다.
사실 이것이 바로 투자의 본질이자 "고점에 매도하고 저점에 매수"하는 목표다. 하지만 다음에 저가매수 기회가 올 때까지 혼란스러운 시기를 견뎌내야 한다.
하락장 헤쳐나가기
이번 매도세가 투자자들의 신뢰를 떨어뜨리는 것은 분명하지만, 엔 캐리 트레이드의 종말은 일시적인 현상이다.
월가는 지난 20년 동안 이 전략을 사용해 왔다. 그러나 예상은 했지만, 특히 경제가 계속 둔화될 조짐을 보임에 따라 이러한 하락세는 좀 더 오래 지속될 수 있다.
경제가 '깊은 불황'은 피할 수 있겠지만 '연착률 시나리오'가 발생할 가능성은 희박하다. 따라서 적어도 경제 활동이 위축됨에 따라 수익 증가율이 둔화될 가능성에 대비해야 한다. 규칙은 간단하지만 효과적이다.
- 단기 랠리를 이용해 포트폴리오의 현금 수준을 높인다.
- 특히 경제 성장에 크게 의존하는 영역에서 주식 리스크를 줄인다.
- 경기 침체기에 위험을 상쇄하는 경향이 있는 채권 비중을 추가하거나 늘린다.
- 경제 성장이 둔화되면 원자재 및 인플레이션 거래에 대한 노출을 줄인다.
시장이 더 하락하거나 경기 침체가 발생하더라도 대비하면 그 충격에서 살아남을 수 있다. 자본을 보호하면 이후 손익분기점에 도달하는 데 걸리는 시간을 줄일 수 있다다.
아니면 경제가 침체를 피하고 "연착륙"을 달성하는 경우에는 상대적으로 쉽게 자금을 주식에 재분배할 수 있다.
투자 포트폴리오 실적 개선을 보장하기 위해 취할 수 있는 다른 단계는 다음과 같다.
- 비상 저축을 초과 확보해 경기 하락기에 의무를 이행하기 위해 강제로 매도해야하지 않도록 한다.
- 하락한 주식을 매수한 경우 하락된 기간이 늘어날 수 있으므로 투자 기간을 5~7년으로 늘린다.
- 포트폴리오를 강박적으로 확인하지 않는다.
- 투자 손실 공제(손해를 보고 주식을 매도해서 소득세를 낮추는 방법, 향후 수익과 손실 상쇄)를 고려한다.
- 어떤 일이 일어나더라도 투자 원칙을 고수한다.
하지만 만약에 필자가 틀렸고 강세장이 재개된다면, 필요에 따라 현금을 주식에 재분배하고 성장을 위해 포트폴리오를 리밸런싱하는 일은 어렵지 않을 것이다.
투자자들은 프로세스를 따르고 감정을 억제하는 것이 가장 중요하다.
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