By Lance Roberts
(2024년 7월 20일 작성된 영문 기사의 번역본)
지난 몇 년 동안 소수의 ‘메가 캐피털라이제이션’(시가총액 상위) 종목이 시장 수익률을 지배해 왔다. 문제는 이러한 우세가 계속될지, 그리고 지금과 같은 기업들이 여전히 리더로 남을지 여부다.
이것은 꽤 흥미로운 질문이다. 다음 차트에서 볼 수 있듯이 상장 기업의 수는 계속 감소하고 있다.
이러한 감소에는 인수합병, 파산, 레버리지 바이아웃(차입매수), 사모펀드 등 여러 가지 이유가 있다.
예를 들어, 트위터(현재 X)는 한때 상장사였으나 일론 머스크가 인수하여 비공개로 전환했다. 당연히 상장 기업이 줄어들면 시장 자본이 증가함에 따라 기회가 줄어드는 것은 당연한 일이다.
특히 단기간에 많은 자본을 투입해야 하는 대형 기관의 경우 더욱 그렇다. 현재 러셀 2000 지수에 상장된 기업 중 약 40%가 수익이 나지 않기 때문에 선택의 폭은 더욱 제한적이다.
하지만 이런 시기의 시가총액이 몇몇 종목에 집중된 것은 어제오늘의 일이 아니다. 1960년대와 1970년대에는 “니프티 50”이 있었고, 90년대 후반에는 시스코 시스템즈(NASDAQ:CSCO)와 같은 닷컴 기업들이 있었다. 그리고 오늘날에는 “인공지능”과 관련된 모든 것과 연관되어 있다.
위에서 살펴본 바와 같이 과거의 리더는 오늘날의 리더가 아니다. 특히, 2024년에는 엔비디아(NASDAQ:NVDA)가 처음으로 최대 ‘메가캡’ 기업 목록에 추가될 예정이다.
그러나 투자자들은 투자에 있어 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT), 애플(NASDAQ:AAPL), 구글(NASDAQ:GOOG), 아마존(NASDAQ:AMZN)이 향후 10년 동안 리더 자리를 유지할지 여부를 결정해야 한다.
한때 월가의 사랑을 받았던 AT&T(NYSE:T)와 제너럴 모터스(NYSE:GM)처럼 오늘날의 기술주들은 과거의 유물이 될 수도 있다.
수익 성장
그러한 질문에 답하는 데 있어 가장 중요한 결정 요인 중 하나는 수익 성장이다. 당연한 말이지만 투자자들은 기업 수익이 성장하고 있을 때 더 높은 가격을 기꺼이 지불할 의향이 있다.
문제는 2023년에 모든 수익 증가가 S&P 500에서 ‘시가총액 상위 7개’ 종목에서 발생했다는 것이다. 7개 종목을 제외하면 S&P 500 지수는 마이너스 수익 성장률을 보였을 것이고, 그렇다면 시장 결과는 더욱 실망스러웠을 것이다.
특히 애널리스트들은 나머지 493개 종목의 수익 성장률이 2024년 말까지 가속화될 것으로 낙관하고 있지만, 경제 지표가 둔화되면서 이러한 희망은 실망으로 돌아갈 가능성이 높다.
향후 10년 동안 마이크로소프트, 알파벳, 애플 같은 기업은 수익 성장률을 유지할 만큼 빠르게 매출을 늘려야 하는 과제에 직면하게 될 것이다. 엔비디아는 빠르게 성장하는 업계에서 비교적 젊은 기업이라는 점을 감안할 때, 수익을 급격히 늘려 더 높은 밸류에이션 멀티플을 지탱할 수 있었다.
그러나 매우 성숙한 기업인 애플은 그렇게 높은 속도로 매출을 늘릴 수 없다. 이는 단순히 큰 수의 법칙(law of large numbers) 때문이다. 이러한 문제를 제대로 설명하기 위해 아래 그래프에는 5년간 연평균 매출 성장률을 포함시켰다.
“나무는 하늘로 자라지 않는다”는 월가의 공리가 바로 여기에서 유래한 것이다. 이는 투자에 있어 성장률이 높은 성숙기 기업의 위험성을 설명하는 말이다. 어떤 경우에는 기하급수적인 성장률을 보이는 기업이 회사의 규모가 커져도 같은 속도로 성장이 계속될 것이라는 비현실적인 기대에 따라 높은 기업 가치를 평가받기도 한다.
예를 들어, 매출이 100억 달러이고 성장률이 200%인 회사의 경우, 몇 년 안에 수천억 달러의 매출을 달성할 것이라고 생각하기 쉽다. 그러나 회사의 규모가 커질수록 높은 성장률을 달성하기는 더 어려워진다. 시장 점유율이 1%인 기업은 빠르게 2%를 달성할 수 있지만 시장 점유율이 80%인 기업의 경우 매출을 두 배로 늘리려면 시장을 확대하거나 강하지 않은 새로운 시장에 진출해야 한다. 또한 기업은 규모의 비경제로 인해 성장함에 따라 효율성과 혁신성이 떨어지는 경향이 있다.
이러한 이유로 오늘날 시가총액 상위 종목 중 상당수는 10년 후에는 예전과 같지 않을 수 있다. AT&T가 어제의 ‘신기술’이 남긴 유물인 것처럼 몇 년 후 더 이상 ‘스마트폰’이 필요하지 않은 세상이 온다면 애플도 마찬가지 처지가 될 것이다.
패시브 투자의 영향
지난 20년 동안 패시브 투자의 부상은 금융 시장의 또 다른 흥미로운 변화였다. S&P 500 지수에서 시가총액 상위 10개 종목이 전체 지수의 1/3 이상을 차지하고 있다.
즉, 상위 10개 종목의 1% 상승은 하위 90% 종목의 1% 상승과 같은 효과를 가져온다. 투자자가 패시브 ETF의 주식을 매수하면 ETF는 모든 기초 기업의 주식을 매수해야 한다. 작년 한 해 동안 ETF에 막대한 자금이 유입되고 상위 10개 종목에 자금이 유입된 것을 감안하면 시장 안정이라는 신기루는 놀라운 일이 아니다.
당연히 가중치가 가장 큰 종목에 달러가 강제로 유입되면 시장 실적이 실제보다 더 견고하게 보인다. 지난 몇 년간 S&P 500 시가총액 가중 지수(NYSE:RSP)가 동일 가중 지수를 능가한 이유도 바로 이 때문이다.
투자자들은 이 양날의 검을 간과하는 경우가 많다. 예를 들어 테슬라(NASDAQ:TSLA)가 S&P 500 지수에서 5%를 차지하다가 엔비디아가 상위 10위권에 진입했다고 가정해 보자. 엔비디아의 주가가 급등하면서 시가총액이 증가한 반면, 테슬라의 주가는 하락하면서 시가총액이 감소했다. 따라서 모든 인덱스 펀드, 패시브 펀드 매니저, 포트폴리오 매니저 등은 엔비디아의 비중을 늘리고 테슬라의 보유 비중을 줄여야 했다.
앞으로 어떤 차세대 기업이 월가의 호감을 얻든 ‘패시브’ 흐름에 따라 미래의 주식을 더 많이 매수하기 위해 오늘의 주식을 추가로 매도해야 하기 때문에 현재의 선두주자들은 상위 10위권 밖으로 떨어질 수 있다.
자사주매입
마지막으로, 2024년에 1조 달러에 육박하고 이를 초과할 것으로 예상되는 기업의 자사주매입은 현재의 선두주자들에게 부담을 줄 수 있다. 그 이유는 애플, 마이크로소프트, 알파벳(NASDAQ:GOOGL), 엔비디아 등 수십억 달러 규모의 대규모 프로그램을 실행할 수 있는 현금을 보유한 대기업들이 자사주매입을 주도하고 있기 때문이다. 예를 들어, 애플만 해도 2024년 자사주매입의 10% 이상을 차지할 것이다.
대형 기업의 현재 시장 지배력을 유지하는 데 있어 자사 매입의 중요성을 이해하려면, 아래의 기본적인 계산을 참조해 보자.
- 연금 및 MF = (-2조 7천억 달러)
- 가계 및 외국 = +2조 4천억 달러
- 하위 합계 = (-3천억 달러)
- 기업(자사주매입) = 5조 5천억 달러
- 순 총액 = 5조 3천억 달러
다시 말해, 2000년 이후 기업들은 전체 순 자사주매입의 100%를 제공했다.
따라서 기업 자사주매입의 기복과 시장 성과 사이에 높은 상관관계가 있다는 것은 놀라운 일이 아니다.
따라서 기업이 주식을 가장 많이 매입하는 주체로 남아 있는 한 현재의 ‘메가캡’ 지배력은 계속될 것이다. 물론 현재의 기업 자사주매입이 종료되는 데에는 여러 가지 이유가 있다.
- 세금 코드 변경
- 자사주 매입 금지(이전에는 시장 조작 능력으로 인해 불법이었음)
- 수익성이 반전되어 자사주 매입이 부담스러워지는 경우
- 기업이 방어에 나서는 경기 침체/신용 사건(예: 2000년, 2008년, 2022년)
이유가 무엇이든, 결국 자사주매입 프로그램의 역전 현상은 현재 선두 기업의 시장 지배력을 심각하게 제한할 수 있다.
어떤 사건이 그러한 반전의 원인인지, 언제 일어날지는 알 수 없다. 그러나 기업의 자사주매입이 대형주에 대한 모든 순 주식 매입을 제공했기 때문에 이러한 반전은 메가캡의 지배력을 되돌릴 수 있을 것이다.
결론
현재 ‘시가총액 상위’ 기업의 지배력은 놀랍지 않다. 앞서 언급했듯이 이들 기업은 S&P 500 지수 수익 성장과 매출의 대부분을 차지하며, 주식을 가장 많이 매수한 기업이다. 또한 지난 10년 동안 그랬던 것처럼 현재 ‘인공지능’ 혁명의 한가운데에 있는 기업들이다.
그러나 기술과 경제가 빠르게 변화하는 속도를 고려할 때 지난 10년의 리더가 다음 10년의 리더가 아닐 수도 있다.
투자자는 각 시장 사이클의 역학을 이해하고 그에 따라 투자하는 것이 중요하다. 그러나 지난 세기 동안 가장 극단적인 밸류에이션에서 주식을 매수하고 향후 10년 동안 이 주식이 우위를 점할 것으로 기대한다면 실망할 수 있다.
많은 변수가 현재의 구조적인 상승장 사이클을 뒷받침한다. 하지만 역사적으로 늘 그래왔듯이 근시안적인 투자 접근 방식은 좋지 않은 결과를 낳았다. 이에 맞춰서 투자하자!
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