By Lance Roberts
(2024년 7월 2일 작성된 영문 기사의 번역본)
월가 애널리스트들은 2분기 어닝 시즌에 접어들면서 계속 실적 눈높이를 크게 낮추고 있다. 애널리스트들이 실적 눈높이를 낮추는 와중에도 지난 몇 달 동안 주가는 급등세를 보였다.
앞서 설명했듯이 월가 추정치를 '’상회’하는 기업의 비율이 높은 것은 놀라운 일이 아니다. 실적 보고 기간이 시작되면 애널리스트 추정치가 급격하게 하향 조정되기 때문에 언제나 추정치 상회율이 높게 나타나는 것은 사실이다.
아래 차트는 애널리스트들이 2023년 3월에 처음 추정치를 제시한 시점부터 2분기 실적 기간 동안의 변화를 보여 준다. 지난 30일 동안 애널리스트들은 주당 약 5달러씩 추정치를 낮추면서 추정치를 하향 조정했다.
이것이 바로 우리가 ‘밀레니얼 어닝 시즌”이라고 부르는 이유다. 월가에서는 실적 발표가 가까워지면서 계속 추정치를 낮춰 “모두가 트로피를 받는" 것이다.
이를 쉽게 알 수 있는 방법은 경제 및 재무 상황과 관계없이 매 분기 예상치를 상회하는 기업의 수를 보면 알 수 있다. 2000년 이후에는 약 70%의 기업이 정기적으로 예상치를 5% 초과 달성했지만, 2017년 이후에는 그 평균이 약 75%로 증가했다.
다시 말하지만, 투자자들이 애널리스트의 기존 예상치를 그대로 따른다면 이 ‘예상치 상회율’은 훨씬 더 낮아질 것이다.
월가 애널리스트들은 경제성장세가 약화되고, 인플레이션이 여전히 높고, 유동성이 감소하는 상황에서도 수익에 대해 낙관적인 전망을 유지하고 있다. 그러나 2분기 실적 추정치의 하락에도 불구하고 애널리스트들은 여전히 2023년 1분기가 실적 하락의 바닥을 찍을 것으로 본다. 이는 연준의 고금리 유지와 은행 대출 기준 강화가 경제성장을 둔화시키는 요인으로 작용할 것이라는 전망에도 불구하고 그렇다.
하지만 올해 3월부터 6월까지 애널리스트들은 2025년 수익 전망치를 주당 9달러 정도 낮췄다.
그러나 향후 수익 기준이 낮아졌음에도 불구하고 수익 추정치는 장기적인 성장 추세와 별개로 유지되고 있다.
앞서 설명한 바와 같이, 기업이 매출과 수익을 창출하는 경제성장률도 견조하게 성장해야 수익이 예상되는 속도로 증가할 수 있다.
1947년 이후 주당순이익은 7.72% 성장한 반면 경제는 매년 6.35% 성장했다. GDP 방정식에서 소비자 지출이 차지하는 중요한 역할을 고려할 때 성장률의 밀접한 관계는 논리적이다. 그러나 명목 주가는 평균적으로 9.35%(배당금 포함)를 기록했지만, 결국에는 근본적인 경제성장률로 반전될 것이다. 기업 수익은 소비 지출, 기업 투자, 수입 및 수출의 함수이기 때문이다. 주가가 크게 벗어난 기업이익도 마찬가지다.
이는 곧 “밸류에이션”에 영향을 미치기 때문에 투자자들에게 중요하다.
월가에서 연준까지 현재 경제에 대한 평가를 고려할 때, 높은 성장률은 기대하기 어렵다. 또한 데이터는 평균으로의 회귀가 전적으로 가능하다는 것을 시사한다.
평균으로의 회귀
팬데믹으로 인한 통화정책의 급증과 경제 셧다운 이후, 경제는 서서히 정상으로 돌아오고 있다. 물론 지난 몇 년 동안 우리가 목격했던 경제 활동과 비교하면 정상은 매우 다르게 보일 수 있다. 여러 요인이 작용하여 향후 몇 년간 경제성장률이 약해지고, 그에 따라 수익도 약화될 것이라는 전망을 뒷받침한다.
- 경제는 경기침체 위험과 함께 저성장 환경으로 돌아가고 있다.
- 인플레이션이 하락하고 있어 기업의 가격 결정력이 떨어지고 있다.
- 수요를 뒷받침할 인위적인 부양책이 없다.
- 지난 3년 동안의 소비 부진이 이제 미래 수요를 끌어당길 것이다.
- 금리는 여전히 상당히 높은 수준을 유지하며 소비에 영향을 미치고 있다.
- 소비자들은 저축을 급격히 줄였고 부채 부담은 더 커졌다.
- 이전의 재고 부족은 이제 잉여로 돌아섰다.
특히, 활동의 회귀는 미래의 소비를 당겨 쓴 데서 발생한 “공백”으로 악화될 것이다.
“우리는 이전에 지속적인 통화 개입에 내재된 문제를 지적한 바 있다. 특히 팬데믹으로 인한 경제 셧다운 이후 시행된 재정정책은 수요의 급증과 전례 없는 기업 수익을 창출했다.”
아래에서 볼 수 있듯이 M2 통화 공급의 급증은 끝났다. 추가 부양책이 없다면 경제성장은 더 지속 가능하고 낮은 수준으로 되돌아갈 것이다.
언론에서는 종종 “주식은 경제가 아니다”라고 하지만, 앞서 언급했듯이 경제 활동은 기업의 매출과 수익을 창출한다. 따라서 주식은 장기간에 걸쳐 경제보다 빠르게 성장할 수 없다.
M2에서 GDP 성장률을 뺀 값(유동성 과잉의 척도)과 S&P 500 지수의 연간 변화율 사이에는 적절한 상관관계가 존재하지만, 현재 이러한 편차는 지속 가능하지 않은 것으로 보인다. 특히 현재 S&P 500의 연간 변화율은 성장률이 반전되기 전의 수준에 근접하고 있다는 점이 주목할 만하다.
따라서 예상보다 낮은 수익 성장률에 대한 시장의 가격 재조정으로 S&P 500의 연간 수익률이 하락하거나 유동성 지표가 급격히 상승할 것이다.
밸류에이션은 여전히 리스크
월가에서 지속적으로 실적 추정치를 낮추면서 실적 눈높이를 낮추는 문제는 분명하다. 실적 추정치를 상향 조정하면 투자자들은 투자에 대해 과다한 비용을 지불하게 된다. 당연한 말이지만, 현재 투자에 대한 과다한 지불은 미래 수익률 하락으로 이어진다.
수익이 정점에서 하락했음에도 불구하고 밸류에이션은 후행 및 선행 기준 모두에서 역사적으로 여전히 비싸게 유지되고 있다. (조정 수익은 실제 수익을 반영하지 않기 때문에 불황기에는 밸류에이션에 상당한 차이가 있음에 유의하자.)
대부분의 기업은 ‘영업’ 수익을 보고하는데, 이는 모든 ‘나쁜 요인’을 제외해 수익성을 모호하게 만든다. 영업 (또는 조정) 수익과 GAAP 수익 사이에는 상당한 차이가 존재한다. 이렇게 큰 차이가 존재하면 해당 수익의 ‘품질’에 의문을 제기해야 한다.
아래 차트에서는 GAAP 수익을 사용한다. 현재 수익이 정확하다고 가정하면 시장은 수익의 27배 이상에서 거래되고 있다. (이러한 밸류에이션 수준은 이전 강세장 고점 밸류에이션과 비슷한 수준이다.)
시장이 이미 역사적 밸류에이션 범위를 훨씬 웃도는 수준에서 거래되고 있다. 따라서 현재 많은 사람들이 예상하는 것만큼 결과가 ‘강세’가 아닐 가능성이 높음을 시사한다. 특히 연준과 미국 정부의 추가적 통화 완화 조치가 없을 경우 더욱 그렇다.
트로이 목마
항상 그렇듯이 2분기 실적과 내년 전체 실적이 상승해 시장의 고평가를 정당화할 수 있기를 바란다. 그러나 수익이 상승하면 시장도 함께 상승한다.
가장 중요한 것은 애널리스트들이 성장 추정치를 지나치게 낙관적으로 전망했다가 실적이 이에 미치지 못한 오랜 역사가 있다는 점이다.
지금이 특히 그렇다. 경제 및 수익 성장의 대부분은 유기적이지 않았다. 대신 그것은 경제에 대한 부양책의 홍수에서 비롯되었고, 이제 그 부양책은 증발하고 있다.
자산에 대한 과도한 투자는 투자자에게 결코 좋은 결과를 가져다 주지 못했다. 연준이 인플레이션을 억제하기 위해 경제성장을 둔화시키려는 의도를 가지고 있기 때문에 수익이 감소하는 것은 당연한 일이다. 그렇다면 주가는 현재 밸류에이션 배수를 낮춰 수익 감소를 수용해야 한다.
애널리스트 실적 추정치와 관련해서는 항상 “선물을 안고 있는 그리스인”을 경계해야 한다. 즉, 이유 없는 호의를 경계하라는 것이다.
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