By Lance Roberts
(2024년 6월 7일 작성된 영문 기사의 번역본)
원자재 가격이 오를 때는 언제나 흥미롭다. 시장은 가격이 무한정 상승할 것이라는 다양한 내러티브를 만들어 내며, 이는 원유에서 오렌지주스 또는 코코아 콩에 이르기까지 모든 상품에 적용된다. 예를 들어, 뱅크오브아메리카의 마이클 하트넷(Michael Hartnett)은 최근 다음과 같이 언급했다.
“1980년부터 2020년까지 40년은 디플레이션의 시대였다. 재정 규율, 세계화, 평화 덕분에 시장은 ‘디플레이션 자산’(국채 및 회사채, S&P, 성장주)이 ‘인플레이션 자산’(현금, 원자재, TIPS, EAFE, 은행, 가치)을 능가하는 성과를 보였다. 아래에서 볼 수 있듯이 40년 동안 ‘디플레이션’은 연평균 10%, ‘인플레이션’은 8%를 기록했다.”
“하지만 지난 4년간의 체제 교체로 인해 역할이 바뀌었고, 현재 ‘엄청난’ 인플레이션 자산은 연간 11%, 디플레이션 자산은 7%의 수익률을 기록하고 있다.”
원자재 시장으로의 유혹은 이번이 처음이 아니다. 가장 최근이었던 2007년에는 “피크 오일”(원유 생산 정점) 주장이 있었다. 하지만 이번에도 크게 다르지 않다.
아래에서 볼 수 있듯이 원자재는 정기적으로 수익률이 급등하며 1~2년 동안 가장 수익률이 좋은 자산 클래스였다. 그러나 뒤이어 수익률이 급격히 반전되어 최악의 성과를 내는 자산 클래스가 되었다.
이러한 “호황과 불황” 사이클은 1970년대 이후 계속되고 있다. 아래 차트는 지난 50년간 원자재 지수의 수익률을 보여 준다. 매수 후 보유 기준으로 투자자들은 총 40%의 투자 수익을 올렸다. 그 과정에서 원자재에 환상적인 랠리가 있었고 그 뒤에는 큰 폭락이 있었기 때문이다.
그렇다면 중요한 질문이 하나 떠오른다. 원자재 시장은 왜 정기적으로 호황과 불황을 반복할까?
원자재 시장이 호황과 불황을 반복하는 이유
미래에 원자재에 대한 구조적 변화가 일어날 것이라는 생각과 과거에 그런 일이 일어나지 않은 이유는 원자재 가격 동인 때문이다.
다음은 간단한 예시다.
- 원자재 사이클에서 원자재 가격 상승의 초기 단계는 기존 공급을 초과하는 수요 증가로 인해 발생한다. 가뭄이나 병충해로 인해 한 시즌의 농작물이 전멸하는 오렌지주스에서 흔히 볼 수 있는 현상이다. 갑자기 오렌지주스에 대한 기존 수요가 오렌지 공급량을 크게 초과하게 된다.
- 오렌지주스 가격이 상승하자 월가의 투기꾼들은 오렌지주스 선물 계약의 가격을 올리기 시작한다. 오렌지주스 가격이 상승하면 더 많은 투기꾼이 선물 계약을 매수하여 오렌지주스 가격이 상승한다.
- 농부들은 오렌지주스 가격 상승에 대응하여 레몬 생산 계획을 폐기하고 오렌지 공급량을 늘린다. 오렌지가 더 많이 생산되면 오렌지 공급이 오렌지주스 수요를 앞지르기 시작하여 오렌지 재고 과잉이 발생하게 된다. 과잉 공급된 오렌지는 생산자가 더 싼 가격에 팔아야 하고, 그렇지 않으면 창고에서 썩게 된다.
- 월스트리트의 투기꾼들은 가격이 하락하면 선물 계약을 매도하기 시작해 가격을 낮추기 시작한다. 가격이 하락하면 더 많은 투기꾼이 계약을 버리고 오렌지 선물 계약을 공매도하여 가격이 더 하락한다.
- 오렌지 가격이 폭락하면 농부들은 오렌지 나무 심기를 중단하고 다시 레몬을 재배하기 시작한다.
- 이러한 사이클이 반복된다.
더 나아가 높은 원자재 가격은 스스로를 위협한다. 항상 그렇듯이 “고물가에 대한 치료제는 고물가 그 자체”다. 오렌지주스 가격이 너무 비싸면 소비자는 소비를 줄이게 되고, 이는 수요 감소와 공급 증가로 이어진다.
아래에서 명목GDP와 비교한 원자재 차트에서도 같은 결과가 나타난다. 원자재 가격이 급격히 상승할 때마다 경제 성장률이 둔화되었다. 소비가 GDP의 약 70%를 견인하는 만큼 놀라운 일은 아니다.
또한 원자재와 인플레이션 사이에는 높은 상관관계가 있다. 상품 가격이 상승하면 투입 비용 증가로 인해 상품 및 서비스 비용도 상승한다는 것은 자명하다. 그러나 소비자가 해당 상품과 서비스를 구매할 수 없기 때문에 가격 상승은 제한된다. 앞서 언급했듯이 가격 상승의 결과는 수요 감소로 이어지며, 수요 감소는 가격 하락 또는 디스인플레이션으로 이어진다.
각종 호의적인 기사에도 불구하고 경질자산(hard asset) 거래가 반복적으로 좋지 않게 끝나는 이유가 바로 여기에 있다.
경질자산 거래는 안 좋게 끝나는 경향 있어
일반적으로 원자재와 경질자산은 상승하는 동안 짜릿하고 수익성 있는 투자처가 될 수 있다.
그러나 위의 장기 차트에서 볼 수 있듯이 이러한 거래는 좋지 않게 끝나는 경향이 있다. 원자재는 시장 침체와 불황을 반복적으로 주도해 왔다.
이번에는 다를까? 두 가지 이유 때문에 그렇지 않을 가능성이 높다.
우선, 앞서 설명한 것처럼 고물가(인플레이션)는 수요를 감소시켜 고물가를 치료한다. 위에서 살펴본 바와 같이 소비가 위축되면 수요가 감소하여 향후 인플레이션이 낮아질 것이다.
둘째, 국가가 보다 사회주의적인 방향으로 나아감에 따라 경제성장은 2% 이하로 제한될 것이며, 디플레이션은 장기적으로 지속적인 위협으로 남을 것다.
레이시 헌트 박사도 같은 의견을 제시한다.
“기존 통념과는 달리 디스인플레이션이 인플레이션을 가속화할 가능성이 더 높다. 2020년 2분기에 물가가 하락했기 때문에 연간 인플레이션율은 일시적으로 더 높아질 것이다. 이러한 기저효과가 소진되면 순환적, 구조적, 통화적 고려사항을 고려할 때 인플레이션율은 연말까지 완만하게 낮아져 연준 목표치인 2%를 하회할 것이다. 채권 시장을 사로잡은 인플레이션 심리는 이러한 지속적인 디스인플레이션에 직면하여 사라질 것이다.”
“전통적인 미국 및 글로벌 경제 성장의 두 가지 주요 구조적 장애물은 막대한 부채 오버행과 2020년 들어 더욱 악화되고 있는 인구구조 악화다.”
마지막 요점은 매우 중요하다. 시스템에서 유동성이 빠져나가면서 부채 오버행은 소득이 생산적 활동에서 부채 상환으로 전환됨에 따라 소비에 부담을 준다. 따라서 상품에 대한 수요는 약화될 것이다.
유동성 급증으로 원자재 거래가 ‘꽃을 피우고’ 있는 것은 분명하지만, 궁극적인 반전에 주의해야 한다. 투자자에게 디플레이션은 여전히 경질자산에 대한 ‘함정’으로 남아 있다.
원자재를 보유하는 것은 잘못된 것이 아니다. 다만, 수익을 챙기는 것을 잊지 말자.
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