By Alfonso Peccatiello
(2024년 3월 25일 작성된 영문 기사의 번역본)
지난 10년 동안 글로벌 매크로 투자자로 활동했다면 미국 주식시장이 거의 유일한 게임이었던 상황을 경험했을 것이다.
2010년 이후 미국 주식시장은 이머징 마켓을 크게 능가하는 성과를 냈다.
투자 세계에서는 최신 편향(recency bias)이 강하기 때문에 사람들은 최근의 사건이 마치 항상 그래온 것처럼 생각한다.
이머징 마켓 사례
그러나 70년 이상의 역사적 관점에서 보면 증거는 훨씬 더 엇갈린다. 예를 들어 위 차트는 1970~80년대 또는 2000년대 초반에 이머징 마켓이 인상적인 성과를 거둔 것을 보여 준다.
향후 10년은 지정학적 분열, 원자재의 역할 확대, 지속적인 인구통계학적 변화, 정치적 변화, 미국의 인플레이션 및 성장 변동성 증가로 인해 다극화된 세계가 될 가능성이 높다.
이 모든 요인은 장기적인 매크로 포트폴리오에서 이머징 마켓에 노출하는 것이 현명하다는 동일한 결론을 가리킨다.
하지만 이머징 마켓은 포트폴리오에 추가하는 이색적인 종목으로만 여겨져 왔고, 지금도 마찬가지다. 2020년 모닝스타(Morningstar) 설문조사에 따르면 글로벌 포트폴리오 비중의 7%만이 이머징 마켓에 할당된 것으로 나타났다.
참고로 이머징 마켓은 MSCI All Country World Index(ACWI)의 약 15%를 차지하며 전 세계 GDP의 거의 40%를 차지한다.
다시 말해, 최신 편향으로 인해 글로벌 투자자들은 향후 10년간 견조한 수익을 낼 수 있는 합리적인 밸류에이션과 매크로 조건이 갖춰져 있음에도 불구하고 이머징 마켓에 대한 투자 비중을 크게 낮은 수준으로 할당하고 있다.
그렇다면 어떤 이머징 마켓에 투자해야 하고 그 이유는 무엇일까?
오늘은 장기적인 이머징 마켓 투자에 접근할 수 있는 프레임워크를 제시하고, 향후 10년간 투자할 만한 이머징 마켓 3곳을 소개하려고 한다.
펀더멘털과 밸류에이션을 통해 가장 투자하기 좋은 이머징 마켓을 평가했으며, 펀더멘털 점수가 가장 높고 밸류에이션이 가장 저렴한 국가가 최종 후보에 올랐다. 초점은 충분히 정확한 데이터를 이용할 수 있는 이머징 마켓이다.
펀더멘털 점수 모델은 4가지 주요 요소를 기반으로 한다.
- 경제 성장 (25% 가중치)
- 제도 신뢰 (25% 가중치)
- 레버리지 (25% 가중치)
- 외부 취약성 (25% 가중치)
아래 표는 펀더멘털을 요약해서 보여 준다.
구조적 성장은 생산성과 노동력 증가의 함수이며, 이 두 가지 모두 분석에 사용된다. 또한 각 이머징 마켓의 최근 경제 성과에 대한 구체적인 척도(예측이 아닌)로서 지난 10년 평균 1인당 실질 GDP를 살펴보고, 특히 중국의 수치를 염두에 두어야 한다.
동유럽(폴란드, 헝가리)과 일부 아시아 국가는 양호해 보이지만, 브라질과 남아공은 인구 고령화와 불균등한 자원 배분으로 인해 성장 전망이 밝지 않다.
국가는 유기적으로 성장할 수 있지만, 레버리지를 생산적으로 활용하여 성장을 촉진할 수도 있다. 이러한 이유로 민간 부채와 공공 부채를 모두 평가의 일부로 삼는다.
중국은 레버리지가 거의 소진된 상태이고 다른 아시아 국가(태국, 말레이시아)도 낮은 점수를 받았다. 1997년 위기가 금방 잊혀지면서 최신 편향이 다시 나타난 것일까?
반면 인도네시아, 멕시코, 폴란드, 터키는 향후 성장을 촉진할 레버리지 여력이 있는 것으로 나타났다.
이제 중요한 점은 투자자들은 변동성과 예측 불가능성을 싫어한다는 것이다.
유기적 또는 신용 중심의 성장도 중요하지만, 투자자들에게는 제도 신뢰성이 핵심이다. 2015년 레코넨(Lehkonen)의 논문은 정치적 불안정성이 이머징 마켓의 장기 수익률과 음의 상관관계가 있음을 보여 주었다.
제도적 신뢰도를 평가하기 위해 세계은행의 네 가지 관련 지표(정부 효율성, 규제 품질, 법치, 정치적 안정성)를 하나의 지표로 통합하여 이머징 마켓 순위를 매겼다.
또한, 투자자들은 인플레이션을 예측 가능한 범위로 유지하는 능력에 따라 정책 입안자의 신뢰도를 평가하는데, 인플레이션 변동성이 가장 높은 국가는 투자자들에게 불이익을 받는 경향이 있다.
따라서 10년 평균 표준편차 소비자물가지수(CPI) 지수를 기준으로 국가 순위를 매겨 보았다.
이 두 지표를 합산한 결과, 가장 실적이 나쁜 국가는 당연히 터키와 아르헨티나이며, 예측 가능한 인플레이션 범위와 우수한 제도적 틀을 갖춘 말레이시아와 인도네시아 등 중국 이외의 아시아 국가들이 좋은 순위를 차지했다.
마지막으로, 대부분의 이머징 마켓은 마이너스 경상수지 마이너스 또는 마이너스 순대외금융자산(NIIP) 등 대외적인 취약성을 가지고 있다는 점을 인식하는 것이 중요하다.
이러한 배경에서 이머징 마켓 국가들은 대외 취약성을 상쇄하는 데 사용할 수 있는 외환 보유액(주로 달러와 유로화)을 축적하게 되는데, 각국의 순외환보유액으로 몇 개월치 수입을 충당할 수 있는지 측정한다.
터키는 외부 충격에 취약한 것으로 악명 높은 반면, 중국은 공개적으로 알려진 것보다 훨씬 많은 외환 보유고를 가지고 있다.
이제 펀더멘털과 밸류에이션을 종합하여 실행 가능한 결론을 도출해 보자.
X축은 국가의 펀더멘털 점수를 나타내는데, 오른쪽이 높을수록 좋고 왼쪽이 낮을수록 낮다.
반면에 Y축은 주식시장 밸류에이션을 나타내며, 위로 갈수록 밸류에이션이 저렴하고 아래로 갈수록 밸류에이션이 비싸다.
따라서 오른쪽 상단 사분면은 저가매수 기회를 찾을 수 있는 곳이다. 이머징 마켓 주식은 저평가되어 있고, 전반적으로 저렴하고 합리적인 투자처라는 점을 기억하자.
상대적인 관점에서 보면 이머징 마켓은 기본 모델에 비해 가격이 상당히 저렴해 보이지만, 파란색 원은 이머징 마켓의 흥미로운 기회를 강조하고 있다.
최종 후보 목록: 폴란드 말레이시아, 인도네시아
인도네시아는 전 세계 니켈(전기차 제조 공정에 필수) 매장량의 20% 이상을 보유하고 있으며, 가공되지 않은 니켈의 수출을 사실상 금지해 기업들이 현지에 공장을 설립하고 국가의 장기적인 성장 관점을 강화하도록 유도하고 있다. 이러한 보호주의 전략이 역효과를 낼 수도 있지만, 인도네시아가 앞으로 어떻게 더 많은 투자를 유치할 수 있는지 보여 준다.
말레이시아는 상품 순수출국이며 새로운 정부는 구조 개혁에도 적극적이다. 말레이시아는 10년간 경상수지가 흑자를 기록하고 신뢰할 수 있는 정책 조합을 갖춘 나라이며, 현재 테슬라(NASDAQ:TSLA)가 비즈니스 관계에 참여하도록 유인하고 있다.
마지막으로, 필자가 선호하는 이머징 마켓은 바로 폴란드이다. 지난 5년 동안 폴란드는 1인당 GDP 성장률에서 대부분의 유럽 국가들을 앞질렀으며, 우크라이나 이민자들의 대규모 유입으로 장기적인 성장 잠재력도 높아졌다.
폴란드는 오랫동안 전문화된 제조업 부문을 보유한 생산적인 경제 국가로서 우방국을 생산 기지로 삼는 이른바 ‘'프렌드 쇼어링’의 대상이 될 가능성이 높다. 또한 폴란드는 세계 5위의 전기차 배터리 생산국으로 부상했다.
무엇보다도 유럽연합에 비판적이었던 이전 정부를 대체할 도날트 투스크(전 유럽의회 의장)가 이끄는 연립정부가 새롭게 선출되면서 유럽연합에 대한 우호적인 입장으로 인해 폴란드에 대한 직접 및 포트폴리오 투자가 더욱 늘어날 것으로 예상된다.
한편, 터키는 매우 저렴한 밸류에이션과 강력한 인구통계학적 펀더멘털로 잠재력이 높은 투자처이지만, 정책 입안자의 신뢰도가 여전히 매우 낮다.
결론
최신 편향에 시달리는 투자자들은 미국 증시 너머를 보지 못하겠지만, 거시적 여건과 저렴한 밸류에이션에 따르면 이머징 마켓에 대한 장기적인 자산 배분이 선호된다.
이머징 마켓은 전체적으로 흥미롭지만 특히 폴란드, 인도네시아, 말레이시아가 가장 매력적인 국가로 꼽힌다.
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