By Lance Roberts
(2023년 12월 05일 작성된 영문 기사의 번역본)
매년 이맘때가 되면 월가에서는 미래를 예측하면서 다음 해의 S&P 500 목표치를 제시한다. 종종 그렇듯, 월가는 언제나 낙관적이지만 예측은 꽤나 틀리곤 한다.
예를 들어, 필자는 2021년 12월 7일에 2022년 예측에 관해 다음과 같은 글을 썼다.
“골드만삭스에 대해서는 항상 일관된 한 가지가 있는데, 그것은 바로 ‘낙관적’이라는 것이다. 물론 시장이 부정적일 때보다 긍정적일 때가 더 많다는 점을 감안하면, 굶주린 투자자들에게 상품을 파는 회사로서는 강세를 전망하는 것이 ‘이익’이 된다.”
“특히 2000년과 2008년처럼 가장 중요한 시기에 골드만삭스가 틀렸다는 점을 기억하는 것이 중요하다.”
“그러나 골드만삭스의 수석 주식 전략가인 데이비드 코스틴(David Kostin)은 기존의 강세 전망 기조를 유지하면서 2022년 말 S&P 500 지수가 5,100포인트까지 9% 상승할 것으로 전망했고, 이것은 배당금을 포함한 총수익률 10%를 반영한다고 말했다.”
물론, 여기서 문제는 S&P 500 지수가 5,100포인트로 마감하지 않았다는 사실이다.
그리고 2022년에 월가 애널리스트들은 2023년 S&P 500 수익률이 3.9%에 불과하고 S&P 500 지수가 4,000포인트(목표 중앙값)에 그칠 것이라고 제시했다.
물론, 현실은 상당히 달랐다.
그러나 새해 추측 게임은 월가 애널리스트들의 연례 행사이며, 언제나 그렇듯 상황은 다음과 같은 인용문에서 잘 나타난다.
“(시장) 예측은 특히 미래에 관한 예측일 때 어렵다.” – 닐스 보어(Niels Bohr)
약간 시적인 표현이지만, 요점은 우리가 노력한다고 해도 미래 예측은 최선의 상황에서도 어렵고 최악의 상황에서는 불가능하다는 점이다. 미래를 정확하게 예측할 수 있다면 점쟁이들은 모두 복권에 당첨되고, 심령술사들은 일론 머스크보다 더 부자가 될 것이며, 포트폴리오 매니저들은 언제나 벤치마크 지수의 수익률을 능가할 것이다.
단지 우리가 할 수 있는 일은 이전에 일어난 일을 분석하고, 현재의 잡음을 걸러내며, 미래의 가능한 결과를 식별하는 것뿐이다.
현재와 과거를 막론하고 월가의 가장 큰 문제는 필연적으로 발생할 수 밖에 없는 예측 불가능한 돌발적인 사건들을 지속적으로 무시한다는 것이다.
우리는 최근 몇 년간 무역 전쟁, 브렉시트, 연준 정책, 팬데믹에 이르기까지 많은 사건들을 겪었다. 하지만 이런 사건들로 인해 시장이 침체되기 전까지 월가 애널리스트들은 이런 일이 일어나지 않을 것이라며 낙관적인 전망을 내놓았다.
그렇다면 2024년은 어떨까? 월가의 S&P 500 지수 목표치를 살펴본 결과, 언제나 그렇듯 내년에 대해 대체적으로 낙관적인 전망이 우세하다.
“마켓워치(MarketWatch) 계산에 따르면, 셀사이드 전략가들은 2024년 말 S&P 500 지수 평균 목표치는 4,836포인트로 전망하고 있으며 이는 월요일 종가 대비 6.3% 상승을 의미한다.”
“그러한 목표치는 다우존스 마켓 데이터(Dow Jones Market Data)에 따르면 1957년 이후 대형주 지수의 연평균 수익률 8%와 2023년 연초 대비 18.5% 상승에 비해 낮은 수준이다.”
– 모닝스타(MorningStar)
2024년은 또 한 번의 주식 강세장이 될까? 아니면 약세장이 드디어 나타날까? 단서는 없지만 현재 밸류에이션을 고려할 때 범위는 어느 정도 짐작할 수 있다.
결과 추정하기
현재 전망치의 문제점은 역사적으로 높은 수익 성장을 유지하려면 몇 가지 요소가 필요하다는 것이다.
- 경제성장이 지난 20년간 평균 성장률보다 더 견고하게 유지되어야 한다.
- 역사적으로 높은 수익 마진을 유지하려면 임금 및 노동 성장이 반전되어야 한다.
- 금리와 인플레이션 모두 매우 낮은 수준으로 반전되어야 한다.
위와 같은 가능성도 있지만, 낮은 인플레이션 및 금리 환경에서는 강력한 경제성장이 존재할 수 없기 때문에 가능성은 낮다. 특히 대부분의 이코노미스트와 애널리스트들이 예상하는 것처럼 내년에 연준이 금리를 인하한다면 거의 경기침체 또는 불황에 가까운 환경에 대한 대응책이 될 것이다.
그렇게 되면 내년에 주당 220.24달러라는 견조한 수익 전망치를 뒷받침할 수 없게 된다. 그 정도 전망치는 최근 분기인 2023년 3분기 수준에서 약 20% 상승한 수준이기 때문이다.
어쨌든 위에 표시된 바와 같이, 현재의 전망치를 사용해 2024년으로 향하는 S&P 500 지수의 경기침체 및 비경기침체 시 목표주가를 모두 추정할 수 있다. 이러한 가정은 현재 시장 수준 범위 내의 밸류에이션 멀티플을 기반으로 한다.
경기침체가 없는 시나리오에서는 2024년에 수익이 주가수익비율 22배로 증가함에 따라 밸류에이션이 소폭 하락할 것으로 가능한다. (주가수익비율 22배는 지난 수년간 평균치다.) 현재 추정치에 따르면 S&P 500 지수는 2024년까지 약 4,845포인트가 되어야 한다. 이 글을 작성하는 시점에 S&P 500 지수가 4,550포인트 정도라는 점을 감안하면 현재 수준에서 6.5% 상승할 수 있다.
그러나 경제가 완만한 경기침체에 빠진다면 밸류에이션은 장기 주가수익비율 중앙값 17배로 되돌아가게 될 것으로 예상된다. 그렇다면 S&P 500 지수는 3,744포인트로 17% 하락할 수 있다.
증시가 현재 수준에서 추가적으로 17% 하락하는 것은 적대적인 전망으로 보이지만, 전형적인 경기침체기 약세장과 일치한다.
이는 경제에 대한 디플레이션 위험을 상쇄하기 위한 연준의 금리인하와도 일치할 것이다.
그러나 우리는 한 가지 시나리오를 더 고려해야 한다.
강세론이 맞을 수도 있다
2024년에 강세장을 예상하지 않는 것은 태만한 것일 수도 있다. 하지만 그러한 강세 전망이 현실화되기 위해서는 몇 가지 요소를 고려해야 한다.
- 연말 추정치에서 주당 220달러 수익은 여전히 유효하다고 가정한다.
- 인플레이션이 하락하더라도 경기침체를 피한다.
- 연준이 금리인하 캠페인으로 전환한다.
- 밸류에이션은 주가수익비율 22배로 유지된다.
이러한 시나리오에서 S&P 500 지수는 2024년 말까지 약 4,550포인트에서 5,395포인트로 상승할 것이다.
만약 그렇다면 1년간 18.5% 상승하는 것을 의미한다. 2023년 증시가 약 19% 상승한 것을 감안하면 그 정도 상승은 무리로 보인다.
아래 차트는 세 가지 잠재적인 시나리오를 결합해 2024년에 발생할 수 있는 결과의 범위를 보여 준다. 물론 여러분은 분석을 하고 밸류에이션을 가정하며 내년 목표를 도출할 수 있다.
다만 향후 12개월 동안의 다양한 확률과 가능성을 개발하려는 논리적인 연습일 뿐이다.
결론
강세 시나리오에 대해 우려되는 점은 다음과 같다.
강세 시나리오는 전적으로 “경기침체가 없는” 결과이며 그련 경우 연준은 반드시 긴축 정책을 철회해야 한다. 따라서 문제는 경제가 실제로 경기침체 없이 연착륙한다면 연준이 대차대조표 축소를 되돌리거나 금리를 낮출 이유가 없어진다는 점이다.
더욱 중요한 것은 자산 가격 상승으로 금융여건이 완화되면 연준이 인플레이션을 둔화시킬 능력이 줄어든다는 점이다. 또한 임금상승과 함께 고용이 견조하게 유지되면서 인플레이션 압력이 높아질 것으로도 예상할 수 있다.
강세 시나리오는 가능하지만, 이미 시장이 상당히 높은 밸류에이션에서 거래되고 있다는 점으로 볼 때 2024년은 많은 도전에 직면하게 될 것이다. ‘연착륙’ 환경에서도 수익은 약화될 것이므로 현재 주가수익비율 22배의 밸류에이션을 유지하기는 더욱 어려워질 것이다.
현실은 그 중간 어딘가에 있을 것으로 예상된다. 그렇다. 기업 수익이 감소하고 통화정책이 반전되어 투자자들이 낮은 수익에 대해 더 많은 비용을 지불하는 강세 시나리오가 있다. 하지만 밸류에이션은 장기 수익률에 중요하기 때문에 그런 결과는 수명이 제한적이다.
우리는 투자자로서 낮은 밸류에이션과 주가를 희망해야 장기 수익률에 대한 최고의 잠재력을 얻게 된다. 하지만 안타깝게도 그렇게 되기까지의 고통은 원하지 않는다.
실시간으로 어떤 시나리오가 전개되든, 2024년에는 2023년보다 수익률이 떨어질 합리적인 위험이 있다.
이것은 단순한 계산일 뿐이다.
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