By Lance Roberts
(2023년 11월 7일 작성된 영문 기사의 번역본)
채권 약세장이 드디어 끝난 것일까? 11월 FOMC 회의 이후 채권 가격이 급등하자 모두가 이 질문을 던지고 있다.
“수요일 제롬 파월 의장의 연설로 추가 금리인상에 대한 시장의 기대가 무너지면서 주식과 채권의 광범위한 랠리를 촉발시켰다.
연준의 최근 정책 발표는 국채금리 상승이 경제활동 그리고 궁극적으로는 인플레이션을 둔화시키는 데 효과가 있다는 주장을 유지했고 새로운 내용은 아니었다.
하지만 예상대로 필요에 따른 추가 금리인상 가능성을 열어 두었다.”
- 파월 연준 의장: 인플레이션이 2%까지 가는 과정은 아직 갈 길이 멀다.
- 파월 연준 의장: 긴축의 완전한 효과는 아직 느껴지지 않는다.
- 파월 연준 의장: 2% 인플레이션에 대한 입장에 도달했다고 확신하지 않는다.
“연준이 추가 금리인상 전망에 대해 거의 언급하지 않았기 때문에 시장은 연준이 금리인상을 종료했다는 의미로 받아들였다. 시장 관점에서 볼 때 후속 조치는 ‘금리인하’가 될 것이다.”
연준의 논평이 “비둘기파적” 어조로 바뀌고 지난 금요일에는 예상치를 하회하는 부진한 고용지표가 발표되면서 채권금리 상승에 대한 기대가 무너지고 채권가격이 올랐다.
아래 차트를 보면, 단기적으로 채권가격은 잠재적인 “머리 어깨” 저점의 “네크라인”까지 급격하게 상승한다. 이 패턴이 완료되면 채권가격에 대한 강세를 의미하며 iShares 20+ Year Treasury Bond ETF(NASDAQ:TLT)의 기술적 패턴은 MACE “매수 신호”와 상대강도지수(RSI)가 모두 상승형 역배열(positive divergence)로 뒷받침된다.
그러나 이번 랠리는 단기적으로 매우 고무적이지만, 더 높은 가격에 보유분을 매도하려는 출구를 찾는 “갇힌 매수”(trapped long)가 많다. 이러한 부분은 지난 금요일에 이어 이번 주 월요일에도 차익실현 매물이 나온 것처럼 최근 랠리에 압력을 가할 것이다.
위에서 살펴본 바와 같이 고저점을 설정하고 네트라인 위로 돌파하는 되돌림이 나타나면 “채권 강세장”을 확인할 수 있다. 또한 10년물 국채에 대한 헤저(hedger)들의 대규모 쇼트 포지션도 강제 커버링 시 채권가격을 지지할 것이다.
앞으로 몇 주 동안은 “채권 강세론”과 “채권 약세론”이 계속 “공방전”을 벌이면서 채권금리가 변동성이 더 큰 범위를 유지할 것으로 예상한다.
그러나 필자는 장기 채권(30년물)에 대한 제프 건들락(Jeff Gundlach)의 지적에 동의한다.
“경기침체기에 단기 투자를 할 때는 장기 국채를 선호한다. 지난 40년간의 30년물 국채금리 하락 추세가 완전히 반전되어 2년 만에 4%p 가까이 급등했다.”
“장기 채권에서 50% 드로다운(하락)이 있었고 이는 이제 장기 채권의 가격이 상승할 가능성이 있다는 것을 의미한다.”
채권 약세장을 종료시키려는 기술적 환경을 이미 마련되어 있다.
채권 약세장 종료에 대한 기술적 환경
단기적으로 채권가격은 최근 급등 이후 하락할 가능성이 높지만, 채권 약세장이 끝날 수 있는 기술적, 펀더멘털적 환경은 개선되고 있다.
기술적 환경을 먼저 살펴보자.
첫째, 모든 것이 그렇듯이 “올라간 것은 반드시 내려온다”는 것이고 반대의 경우도 마찬가지다. 현재 채권은 사상 최악의 드로다운(하락)을 보이고 있다.
순전히 역발상 관점에서 보면, 가격이 “무한정 한쪽 방향으로만 향할 것”이라고 믿으면서 아무도 무언가를 보유하려고 하지 않을 때야말로 매수자가 될 수 있는 시기인 경우가 많다.
역사적으로 보면 이전에 로스차일드 남작이 말했던 것처럼 “거리에 피가 낭자할 때” 매수하는 것이 수익성이 높은 경우가 많았던 것이다.
둘째, 헤저와 트레이더들로 인한 일일 변동성에 벗어나 장기적 관점에서 보면 채권가격의 반전 가능성도 있다. 과거에 금리가 1년 이동평균보다 “2표준편차” 높은 수준에서 거래될 때 반전이 발생했다.
이는 금융 이벤트, 경제적 긴장 또는 레버리지 경제레서 금리상승으로 인한 영향 때문이었다. 현재 금리는 1년 이동평균보다 “3표준편차” 높은 수준이다. 순전히 기술적 관점에서 볼 때, 이러한 확대는 지속가능하지 않으며 결국에는 반전이 일어날 수 있다.
그러나 월별 데이터를 사용해 분석을 더 확장하면, 표준에서 벗어난 극단적 편차가 동일하게 나타난다. 1994년으로 거슬러 올라가면, 금리가 장기 평균에서 크게 벗어나 과매수 상태일 때마다 채권 매수 기회로 작용했다. 이번에도 다를 것 같지 않다.
지난 주말 시티즌스 은행(Citizens Bank) 파산은 경제에서의 재무적 압박을 보여 주는 또 다른 증거다.
채권금리의 급등은 대폭 할인된 가격에 채권을 구매할 수 있는 또 다른 역사적 기회를 만들어냈다. 투자자들이 “약세장” 바닥에서 주식을 매수하지 않으려는 것처럼, 채권도 그렇다.
하지만 위에서 살펴본 바와 같이 역사는 투자자가 “이번에는 다르다”고 확신할 때 가장 좋은 채권 매수 기회가 왔음을 반복적으로 보여 주었다. 현실에서는 경제성장이 미치는 영향이 위기, 경기침체 또는 약세장으로 이어지기 전에 금리가 크게 상승할 수 없다는 것이다. 이는 부채가 많고 레버리지 수준이 높은 경제가 지닌 문제다.
그러나 채권금리 하락과 그에 따른 가격 상승은 연준에게 문제가 된다.
연준의 문제
단기적으로 채권 약세장이 끝나는 것은 연준에게 분명 문제가 되지만, 장기적으로는 피할 수 없는 일이다. 최근 연준 위원들과 파월 연준 의장은 연설을 통해 미 국채금리 상승이 “사실상 금리인상”으로 작용하고 있다고 구체적으로 언급했다. 인플레이션은 여전히 목표치 2%를 상회하고 있음에도 불구하고 추가 금리인상을 “일시 중단”한 것도 바로 이러한 이유 때문이다.
그러나 채권금리 하락과 주가 상승은 금융여건을 완화함으로써 이러한 목표를 약화시킨다.
“자산 가격의 상승은 통화정책의 긴축이 아닌 완화를 의미한다. 자산 가격 상승은 소비자 신뢰를 높이고 연준이 긴축을 시도하는 바로 그 금융여건을 완화시키는 역할을 한다. 최근 금리상승과 인플레이션 급등으로 금융여건이 긴축되고 있지만 여전히 낮은 수준이다. 연준이 인플레이션 억제를 위해 원하는 환경은 아니다.”
- Real Investment Advice 웹사이트
경제 수요를 둔화시키고 실업률을 증가시켜 인플레이션을 목표 수준으로 낮추려면 금융여건이 상당히 긴축되어야 한다. 금융여건 긴축은 여러 항목의 함수다.
- 다른 통화 대비 미국 달러 강세 (확인)
- 채권시장 전반의 스프레드 확대 (그렇지는 않다)
- 유동성 감소 (양적 긴축)
- 주가 하락 (확인, 그러나 소폭 조정일 뿐)
그러나 금융여건이 긴축되고 있다는 증거에도 불구하고 급격하게 위축되지는 않고 있다.
앞서 살펴본 바와 같이 유동성은 지난 1년 동안 주로 중립적 상태를 유지해왔다. 지난주 주식과 채권의 급등은 최근 유동성 증가를 반영한 것이다.
연준에 대한 문제는 유동성 증가, 자산 가격 상승, 채권금리 하락이 소비자들의 부담을 덜어준다는 것이다. 소비자 신뢰가 개선되면 소비가 증가한다. 수요 증가는 물가 상승을 부추기는데, 적어도 이 부분은 아직 연준이 원하는 바가 아니다.
연준의 문제는 잠재적으로 연준 스스로 만든 함정일 수 있다.
연준은 자산 가격 하락과 경제지표 약세를 통해 인플레이션을 억제하기를 원하지만, 그렇다고 금융 시스템을 불안정하게 만드는 경제 이벤트를 원하지는 않는다.
안타깝게도 연준은 곧 매우 어려운 결정에 직면할 수 있다. 더 깊은 경기침체를 방치해 인플레이션을 억제하거나, 금리를 인하해 은행 위기의 확산을 막아야 할 것이다.
조만간 우리는 그 답을 알게 된다.
하지만 필자는 바로 국채가 선택해야 할 자산 클래스가 될 것으로 믿는다.
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