By Lance Roberts
(2023년 10월 10일 작성된 영문 기사의 번역본)
시장의 심리학은 언제나 매혹적이다. 2009년 2월에 필자는 “강세장의 8가지 이유”라는 글을 쓴 적이 있다. 지금 돌이켜 보면 글의 내용은 옳은 판단이었지만, 당시에는 전반적으로 시장 심리가 매우 부정적이었다. 주가 하락과 경기침체가 지속될 것이라는 주장이 만연했다. 무엇보다도 투자자들의 심리가 극도로 약세였고, 주식 밸류에이션은 극적으로 저렴했다.
지금은 그때와 완전 반대 상황으로, 투자자들은 고평가된 주식을 선호하며 저렴한 채권 밸류에이션을 기피하고 있다.
또 다른 사례는 2021년에 있었다. 당시에는 유가 폭락과 ESG 운동으로 투자자들이 에너지 기업을 기피했는데 그 와중에 필자는 에너지주를 보유해야 한다는 주장을 했다.
에너지주는 2023년에 가장 좋은 성과를 거둔 자산 클래스였다.
그리고 2022년 11월에는 ‘FANG’ 종목의 “죽음”에 대해 논의하는 글을 썼다. 시장 조정 기간 동안 나타났던 기술 섹터에 대한 극단적 비관론때문이었다. 글의 핵심은 다음과 같다.
“투자자들이 경기 둔화 환경에서 지속 가능한 수익성장률을 보이는 투자처를 찾으면서, 많은 FANG 종목이 주목을 받을 것이다. 시장 사이클이 전환될 때 패시브 투자자의 자금 유입, 지속적 자사주매입, 주요 투자자의 유동성 수요를 고려하면 FANG 종목은 여전히 선호될 것이다.”
당연히 2023년은 전체 시장수익률을 주도하는 “메가캡 7” 기술주의 해가 될 것이다.
역사적으로 볼 때, 대부분 투자자가 특정 자산 클래스에 대해서 최악이라고 생각할 때가 바로 그 자산 클래스를 매수할 적절한 시기였던 경우가 많았다.
그간 자주 논의했듯이, 투자자들이 장기적으로 계속 시장 대비 저조한 성과를 내는 이유 중 심리적 행동이 차지하는 비중은 50%에 달한다.
앞선 내용을 염두에 두면서 현재 가장 선호되지 않는 자산 클래스, 바로 채권에 대해서 살펴보려고 한다.
채권의 매력적인 밸류에이션
필자는 금리를 움직이는 근본적인 경제적 동인과 “이번에도 다르지 않은” 이유에 대해 많은 글을 작성했다. 요약하자면 다음과 같다.
“국채금리 곡선의 짧은 끝에서 1개월물부터 2년물까지는 연준의 통화정책 변화에 큰 영향을 받는다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 연방기금금리와 2년물 금리 간에는 매우 높은 상관관계가 있다.”
“그러나 국채금리 곡선의 긴 끝인 10년물 국채금리는 거의 전적으로 경제성장, 인플레이션, 임금에 대한 기대에 의해 움직이며, 특히 상관관계가 매우 높다.”
물론, 금리가 경제 펀더멘털과 괴리될 수 있고 실제로 괴리되는 시기가 있다. 지금이 바로 밸류에이션 문제가 시작되는 시기 중 하나다. 주식이 펀더멘털과 괴리되어 고평가 또는 저평가 될 수 있는 것처럼 채권도 그렇다.
지난주에 언급했듯이 채권과 컴퓨터 알고리즘 트레이딩의 기록적인 쇼트 포지션으로 인해 수익률(금리)은 경제지표 그리고 궁극적으로 채권 밸류에이션이 시사하는 수준보다 훨씬 더 높아졌다.
“지표가 높을수록 채권 대비 주식이 비싸다는 뜻이며, 중기적으로 채권이 주식보다 수익률이 높을 확률이 높다. 짐작할 수 있듯이 지표가 낮을수록 주식이 채권보다 저렴하므로 주식이 채권을 능가할 가능성이 높아진다. 예를 들어, 2009년과 2020년에는 지표가 모두 낮은 수치를 보였다.”
“현재 상황에서는 주식이 채권 대비 비싸고 과거에 비해서도 비싸다. 반대로 채권은 주식에 비해 저렴할 뿐만 아니라 점점 더 저렴해지고 있다.”
“2020년 바닥 이후 주식은 채권 대비 놀라운 상승세를 보였지만, 앞으로도 이러한 성과가 반복되리라고 기대해서는 안 된다. 우리는 항상 미래 수익률이 과거 수익률과 같지 않다는 투자자 유의사항을 접하게 되는데, 이번 경우에는 실제로 현명한 조언이다. 주식을 비싸고 채권은 싸다는 증거가 늘어나는 상황에서 그러한 조언에 귀를 기울여야 한다.”
– 탑다운 차트(Top Down Charts)의 칼럼 토마스(Callum Thomas)
달리 말하자면, 앞으로 채권의 수익률이 주식을 능가할 것이다.
역발상 투자는 어렵다
역발상 투자 관점에서 보면, 모두가 채권에 대해 약세 전망을 갖는 것은 강세 신호다.
그러나 역발상 투자의 문제는 일반적 통념을 거스르기 힘들다는 것이다. 역발상 투자자로서 유명한 하워드 막스(Howard Marks)는 다음과 같이 썼다.
“시장에 저항하는 것, 즉 역발상 투자가 성공하는 일은 쉽지 않다. 자연스러운 군중심리 경향, 특히 모멘텀상 한동안은 경기순환적인 조치가 무조건 옳은 것으로 보일 때 다른 사람들과 보조를 맞추지 않음으로써 발생하는 고통 등이 복합적으로 작용해서 어렵게 만든다.”
“미래의 불확실성과 그로 인해 자신의 포지션이 옳다고 확신하기 어렵다는 점, 특히 가격이 자신에게 불리하게 움직일 때 외로운 역발상 투자자가 되는 것은 어려운 일이다.”
하지만 앞서 투자 리서치 업체 달바(DALBAR)에서 언급한 것처럼 투자자의 심리적 실패는 장기적인 성과 부진으로 이어진다.
한번 이렇게 생각해 보자. 투자 목표가 저렴할 때 매수하는 것이라면 상승장에서는 그런 기회가 존재하지 않는다. 가치가 있지만 진정 저평가된 자산을 매수하려면 아무도 그 자산을 소유하고 싶어하지 않을 때만 가능하다. 거기에는 몇 가지 주의점이 있다. 투자자는 자산의 실제 가치를 알고 있어야 하며, 시장이 그 가치를 인정할 수 있을 때까지 충분히 오래 보유할 의지가 있어야 한다.
대부분 투자자는 오랜 기간 동안 “틀릴 수 있다”는 점을 기꺼이 감수하고 투자하기가 어렵다. 결국 심리적 압박이 투자자의 신념보다 더 큰 영향을 미친다. 추격매수, 동반매매, 손실회피 그 어떤 것이든 투자자들은 진정한 가치를 인정받기 전에 포지션을 포기한다.
하워드 막스는 다음과 같이 말했다.
“시장이 좋은 시기에 회의론은 진실이 되기에 과도하게 좋은 부분을 인식하는 것을 의미한다. 그 점은 누구나 알고 있다. 하지만 시장이 나쁜 시기에는 진실이 되기에는 과도하게 안 좋은 것을 감지해야 할 필요가 있는데, 사람들이 그렇기 하기는 어렵다.”
“다른 사람을 겁먹게 하는 것으로 인해 여러분도 겁을 먹을 수 있지만, 투자자가 성공하려면 강인해야 한다. 결국 대부분의 경우 세상은 종말하지 않으며, 다른 모든 사람이 세상이 종말할 것이라고 생각할 때 투자한다면 일부 이익을 쉽게 얻을 수 있다.”
밸류에이션은 언제나 장기 투자 게임에서 승리하는 열쇠다.
그리고 우리에게 채권은 아직 최고의 가치를 지닌 것 중 하나다.
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