By Alfonso Peccatiello
(2023년 9월 18일 작성된 영문 기사의 번역본)
유럽중앙은행(ECB)가 금리를 4%로 인상했다. 그런데 필자는 정책적 실수라고 생각한다.
이미 유럽 경제가 미국보다 훨씬 더 빠르게 긴축되고 있다고 느끼는 상황에서 라가르드 ECB 총재는 계속 불에 기름을 붓고 있다.
여기에는 ECB 긴축의 영향도 있지만, 유럽 민간 부문이 오랫동안 놀라울 정도로 저렴한 차입 금리를 누려왔기 때문에 이러한 조정이 더 힘들게 느껴지는 것이다.
2013년부터 지금까지 유럽 BBB 10년물 회사채 차입 비용을 비교하면 다음과 같다.
- 2013년~2023년 평균: 1.60%
- 2016년~2019년 평균: 1.35%
- 현재: 4.20% (!!!)
2013년부터 지금까지 평균 1.69%의 비용으로 10년간 차입할 수 있는 유럽 BBB 등급 기업은 파란색 선으로 표시된다. 팬데믹 이전이었던 2016년~2019년에는 평균 1.35%(초록색 선)에 불과했다.
지금은 상황이 훨씬 힘들다. 차입 비용이 4.20%로 거의 세 배나 올랐고, 가장 중요한 것은 거의 12개월 동안 그렇게 높은 수준에 머물러 있다는 것이다.
이렇게 차입 조건이 심각하게 강화되어 유럽 경제에 큰 타격을 주고 있다.
그러나 ECB는 금리를 계속 인상하고 있으며, 미국보다 훨씬 더 심각하게 유럽을 위협하는 또 다른 거시적 요인인 ‘리파이낸싱 절벽’을 무시하고 있다. 여기서 리파이낸싱이란 대환 대출, 즉 보유한 부채를 상환하기 위해 다시 자금을 조달하는 금융거래를 의미한다.
위 차트는 각 지역별로 연도별 만기가 도래는 기업 대출 및 채권의 비율을 보여 준다.
기업들은 차입을 여러 해에 걸쳐 분산하기 때문에 리파이낸싱 수요가 한꺼번에 몰려 있는 것은 아니며, 평균적으로 기업은 매년 전체 차입 수요의 약 10~15%를 리파이낸싱(빨간색 선)해야 한다.
보다시피 유럽(파란색)은 내년에 어려운 과제에 직면해 있다. 유럽 기업들은 2024년에 전체 차입 수요의 25%를 리파이낸싱해야 하며 기존보다 훨씬 높은 이자율을 지급해야 할 것이다.
유럽에서 리파이낸싱 절벽이 빠르게 다가옴에 따라 기업들은 차입금에 의존하지 않고 사업을 완전히 축소하거나 높은 차입 금리에도 불구하고 사업을 유지하기 위해 구조적 비용(예를 들어 고용)을 절감하는 등 어려운 결정을 내려야 한다.
이미 취약한 경제가 상당한 리파이낸싱 절벽에 직면한 상황에서 ECB는 최근에 금리를 또 인상했다. 필자는 라가르드 총재가 정책적으로 실수를 했다고 생각한다.
글로벌 채권시장에서 중요한 일본
최근 인터뷰에서 우에다 일본은행(BOJ) 총재는 일본의 마이너스 금리 시대가 곧 끝날 수 있다는 신호를 보냈다. 그 결과 외환 및 채권 시장이 움직였다.
하지만 글로벌 채권시장에서 일본이 중요한 이유는 무엇일까?
일본은 세계에서 가장 큰 자본 수출국 중 한 곳이며 미국 국채, 유럽 채권 및 기타 해외 채권 시장에서 중요한 구매자가 되었다.
일본 국채수익률(금리)이 오랫동안 하락하고 저축과 외환보유액이 계속 쌓이면서 일본은 이를 해외에 투자해 더 높은 수익을 창출할 방법을 모색했다.
참고로 일본 투자자들은 1조 달러가 넘는 미국 구채와 약 4천억 유로 규모의 다양한 유럽 채권(주로 프랑스와 독일)을 보유하고 있다.
이제 일본 국내 금리가 상승하는 상황에서 일본 투자자들은 해외 채권 투자를 중단할까?
문제는 일본 투자자들이 이미 그렇게 했다는 것이다. 글로벌 채권시장에 대한 일본의 투자는 지난 몇 분기 동안 사라지고 있었다.
그런데 일본 채권 금리가 이제 막 상승하기 시작했다면, 왜 이미 몇 분기 전부터 그런 일이 발생했을까?
일본 투자자들이 해외 채권을 매수할 때는 엔화를 달러나 유로로 바꿔야 하기 때문이다. 이는 일본 투자자들이 원하지 않는 환리스크를 감수해야 한다는 뜻이다.
필자의 개인적 경험에 따르면, 일본 투자자들은 환리스크 헤지 후 채권 투자의 리스크/수익을 평가하기에 충분한 기간인 3개월~12개월 사이에 환리스크를 헤지하는 것으로 보였다.
위 차트는 일본 투자자가 향후 12개월 동안 미국 달러/일본 엔(USD/JPY) 헤지 비용을 지불하고 미 10년물 국채에 투자했을 때 어떤 결과가 나오는지 보여 준다.
일본 투자자들에게 오늘날 미국 국채는 환헤지 비용이 매우 높고(연준은 금리인상 중이지만 일본은 금리인상 없음), 장단기 국채 수익률 곡선이 역전되어 해외 10년물 채권에 투자할 때 얻는 수익률이 크게 감소하기 때문에 보유 비용이 매우 비싸다.
지금 일본 투자자들에게 미국 국채는 수십년래 가장 비싼 수준이다. 지난 몇 분기 동안 그랬다. 다음 일본은행의 조치는 이러한 추세가 지속될지 여부를 결정하는 데 중요할 것이다.
연준은 금리인상 끝났나?
8월 미국 인플레이션은 놀랍게 가속화되었다. 이것이 연준에 의미하는 바는 무엇일까?
연준은 근원 소비자물가지수(CPI)를 다음과 같이 나눈다.
- 제품 인플레이션
- 주택 인플레이션
- 주택 제외 서비스 인플레이션
제품에 있어서는 디스인플레이션이 강하게 작용하고 있다. 재고 과잉(예: 자동차 업계)과 공급망 완전 회복은 근원 제품 가격의 지속적 조정을 의미한다.
또한 디스인플레이션은 온라인 디지털 제품 가격을 측정하는 어도비 가격 지수(Adobe Price Index)가 40개월 만애 최저치를 기록한 부분에도 반영되어 있다.
주택 인플레이션은 근원 CPI 바스켓에서 큰 비중을 차지하며, 이번에 연준은 꽤나 괜찮은 소식을 접했다.
임대료 상승률은 순차적으로 둔화되고 있다. 현장에서의 실제 임대료 인플레이션에 뒤처져 있기 때문이다. 질로우(Zillow) 임대료 지수는 크게 하락했고, CPI 통계에 반영된 주택 인플레이션도 그 뒤를 따르고 있다.
연초에 거의 10%에 달했던 3개월 연간화 주택 인플레이션은 현재 4.6%로 낮아졌다는 점은 연준에게 희소식이다. 주택 인플레이션은 앞으로도 계속 둔화될 것이다.
그렇다면 파월 의장이 선호하는 경직적 인플레이션 척도인 주택 제외 근원 서비스 인플레이션은 어떨까?
주택 제외 근원 서비스 인플레이션은 파월 의장이 면밀히 주시하는 CPI 바스켓에서 가장 경직적이고, 산출갭이 있고, 노동시장 이완과 관련된 부분이다.
전월 대비 0.4% 상승해 예상치를 상회했지만, 위 차트를 통해 한 발 물러서 경직적 인플레이션 추세를 살펴보면, 6개월 연간화 변동률이 연초의 5% 이상에서 2.7%로 떨어지면서 이번 사이클 최저치를 기록했다.
경직적 인플레이션도 통제되고 있는 것으로 보인다.
대체로 연준은 금리인상을 끝낸 것으로 보이지만 시장에서는 유가 상승, 채권시장의 압박 증가, 주택 제외 근원 서비스업의 견조한 월간 지표가 의문을 제기한다는 가정에 반박하기 시작했다.
지금은 거시 폭풍우가 몰아치기 전 고요함일까?
***
이 분석글은 원래 더 매크로 컴파스(The Macro Compass)에 게재되었습니다.
인베스팅닷컴 & https://kr.investing.com/, 무단전재 및 재배포 금지