By Lance Roberts
(2023년 9월 15일 작성된 영문 기사의 번역본)
채권 자경단(Bond Vigilantes)이라는 용어는 이전 서부 시대 테마에 대한 향수를 불러일으킨다. 19세기 미국 서부에서는 시민들이 법 집행이 부족하거나 부적절하다고 생각되는 상황에서 법 집행 및 사법 기관의 임무를 대신 수행하는 자칭 단체 또는 위원회를 구성했다.
1980년 채권 트레이더들이 연준의 권한과 정책이 미국 경제에 미치는 영향이 커지는 데 대응해 국채를 매도했을 때 에드 야데니(Ed Yardeni)가 이 용어를 처음으로 고안했다. 인베스티토피아(Investopedia)에서는 다음과 같이 설명한다.
“채권 자경단이란 채권 발행자의 정책에 항의하거나 불만을 표시하기 위해 대량의 채권을 매도하겠다고 위협하거나, 실제로 매도하는 채권 트레이더를 의미한다. 채권 매도는 채권 가격을 하락시켜 채권 금리를 상승시키고 발행자에게 더 많은 비용이 들게 한다.”
여기에는 마을 “보안관”이 제 역할을 하지 않는다면 채권 보유자들이 ‘채권 자경단’이 되어 “스스로 법을 집행할 것”이라는 전제가 깔려 있다.
2022년 이후 인플레이션 급등과 함께 ‘채권 자경단’에 대한 공포가 다시 찾아왔다. 이 용어를 만든 에드 야데니조차 채권 자경단이 투자 환경으로 돌아올 것이라고 정기적으로 예측했다.
문제는 “통화정책의 법칙을 자신들의 손에 뒤고 있다”는 전제를 바탕으로 한 것이기 때문에 채권 자경단의 예상 수익률은 결함이 있다는 것이다.
“중앙은행이 정치적으로 재무부에 동조할 때 국채를 공매도하는 것은 돈을 잃을 수 있는 확실한 방법이다. 정부의 통합 대차대조표는 무한대로 발행할 수 있는 약속어음 부채로 구성된다. 누가 그 게임에서 이길 수 있다고 생각하나?”
아래의 미 10년물 국채금리 차트에서 볼 수 있듯이 1980년 이후 자경단의 귀환에 대한 베팅은 실패했다. (이전의 연간 금리 변동률 급등은 금융 사건 또는 경기침체 이전에 발생했다는 점에 주목할 필요가 있다. 현재 상황은 1954년 이후 그 어떤 사건보다 큰 규모다.)
자경단 귀환에 베팅한 경우를 보자면, 1787년 이후 채권시장을 거스르는 베팅 실적은 여전히 꽤 암울하다.
“채권 자경단의 귀환” 이론에서 가장 큰 결함은 마을 “보안관” 부분에 있다.
마을 보안관은 연준
앞서 언급했듯이 1980년 이후 연준은 채권시장에서 중요한 역할을 해왔다. 통화정책 변경, 금리인상 또는 금리인하를 통해 아니면 2008년 이후에는 채권시장에 직접 개입하기도 했다. 연준의 이러한 조치는 항상 금융 사건, 위기 또는 경기침체에 대응하기 위한 것이었다.
중앙은행들이 항상 마을 ‘보안관’ 역할을 하는 동안 ‘채권 자경단’은 한동안 활개를 치다가 큰 타격을 입을 수도 있다. 2008년 금융 위기 이후 주로 이런 일이 발생했다.
“올해 초, 세계에서 가장 유명한 채권 투자자인 빌 그로스는 미국 국채를 매도했다. 그는 ‘디 애틀랜틱’의 메건 맥아들(Megan McArdle)로부터 ‘자경단’이라는 찬사를 받았다. 마침내 오랫동안 잠자고 있던 채권 자경단이 말을 타고 미국 정부를 긴축으로 몰아 넣을 준비가 된 것으로 보였다.” – 비즈니스 인사이더, 2011년
물론 빌 그로스의 이러한 모험은 중앙은행들의 거듭된 개입으로 역효과를 나았다. 마리오 드라기 유럽중앙은행(ECB) 총재는 다음과 같이 말했다.
“우리는 유럽 대륙 공동의 통화를 보존하기 위해서 필요한 모든 조치를 취할 것이다.”
“필요한 모든 조치를 취하겠다”는 것은 ECB뿐만 아니라 2008년 이후 모든 주요 중앙은행의 입장이었다.
이전 분석글에서는 다음과 같은 논의를 했었다.
“많은 ‘채권 약세론자’들은 적자가 늘고 더 많은 부채가 발행되면 금리가 상승해야 한다고 주장한다. 이러한 이론은 어느 시점에서 채권 구매자들이 미국 국채를 구매하기 위해 더 높은 금리를 요구할 것이라는 의미다. 이는 개인 및 기관 채권시장 참여자만 존재하고 정상적으로 작동하는 채권시장에서는 완벽하게 논리적이다. 즉, ‘다른 모든 조건이 동일하다면’ 채권금리가 상승해야 한다.”
다른 모든 조건은 동일하지 않다
그러나 경제성장을 유지하고 인플레이션을 억제하며 금융 위기를 피하기 위해 중앙은행들이 정부와 함께 국채금리를 통제하는 글로벌 경제에서는 다른 모든 조건이 동일하지 않다.
빈약한 경제성장을 지원하고 인플레이션을 억제하며 차입비용을 낮추기 위한 채권 발행의 수익화는 앞으로도 변하지 않을 것이다. ‘채권 자경단’ 논리의 가장 큰 문제점은 부채 발행 증가와 적자 증가로 인해 경제가 더 높은 금리를 유지할 수 없다는 것이다.
아래 차트는 부채의 증가 추세를 사용해 CBO 분석을 모델링한 것으로, 연준이 채권 발행액의 30% 가까운 자금을 조달해야 할 필요성도 포함하고 있다.
현재 증가율로 볼 때 연방 부채는 32조 달러에서 2050년까지 140조 달러로 늘어날 것이다. 동시에 연준이 채권 발행의 30%를 계속 수익화한다고 가정한다면 연준의 대차대조표는 40조 달러 이상으로 늘어날 것이다.
이러한 상황이 지속 불가능하다고 생각할 수 있지만 ‘채권 자경단’이 계속 체포되는 분명한 사례가 있다.
일본의 사례
일본은 2008년부터 대규모 “양적 완화” 프로그램을 운영했다. 이는 상대적 기준으로 미국보다 3배 더 광범위하다. 당연하게도 경제적 번영은 21세기 들어서도 미미하게 늘었다.
하지만 ‘채권 자경단’ 논리가 타당하고 그들이 정말 존재한다면, 일본은 210% 이상 부채-GDP 비율을 감안할 때 훨씬 더 높은 금리 및 인플레이션과 싸워야 한다.
놀랍게도 그런 증거는 없다. 일본은행(BOJ)이 대부분 ETF, 기업 및 국채 시장을 보유하지 않았다면 상황은 현저하게 달랐을 수 있다. 하지만 일본이 계속되는 경기침체, 낮은 인플레이션, 저금리에 시달리는 이유도 바로 여기에 있다. (일본의 10년물 국채금리는 최근 두 번째로 마이너스 영역에 떨어졌다.)
많은 사람들이 미국 경제가 결국 부채에서 벗어날 수 있는 ‘성장’을 할 것이라고 주장하지만 그런 능력이 존재한다는 증거는 없다. 우리는 미국과 전 세계 금리로 볼 때 경제성장은 앞으로 약세를 보일 것이라는 점을 잘 알고 있다.
최근 미국 금리 급등은 대규모 일회적 유동성 투입으로 인한 것이지만, 미국과 일본의 유사성은 금리가 궁극적으로 어디로 향할 것인지를 극명하게 보여 준다. 
현실은 금리가 오를 때마다 “채권 자경단” 귀환에 대한 소문이 퍼진다는 것이다. 단기적으로는 이들이 시장을 움직이는 것으로 보일 수 있지만, 결국 “보안관”은 시장에 힘을 실어 주기 위해 다시 등장할 것이다.
더그 카스(Doug Kass)가 다음과 같이 지적했듯이 이는 결코 좋은 일이 아니다.
“사실 금융공학은 경제에 도움이 되지 않고 오히려 경제를 해칠 수 있다. 금융공학이 도움이 된다면, 상상할 수 있는 모든 형태로 엄청난 돈을 쏟아 부은 후 일본 경제는 활기를 띄고 있을 것이다. 하지만 일본 경제는 반대 상태다. 일본은 건전한 재정 및 경제정책을 통화정책으로 대체하려고 했고 결과는 끔찍하다.”
일본은 앞으로 미국이 직면할 상황의 축소판이다.
사무엘 베케트의 희곡처럼 ‘채권 자경단’이 도착하기를 기다리는 것은 마치 ‘고도’를 기다리는 것과 마찬가지일지도 모른다.
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