By Michael Lebowitz
(2023년 7월 26일 작성된 영문 기사의 번역본)
제롬 파월 연준 의장과 위원들은 금리에 대해 “고금리 장기화”(higher for longer) 계획을 끝없이 강조한다. 연준은 경제 성장을 둔화시켜 인플레이션을 팬데믹 이전 수준으로 되돌리려는 목표를 가지고 있다.
하지만 연준은 선택의 여지가 거의 없다. 미국 정부는 연준의 고금리 장기화 기조를 더는 감당할 수 없기 때문이다.
지난 몇 달 동안 필자는 채권에 관한 많은 글을 썼지만 “이번에도 다르지 않을 것”이라는 결론으로 요약할 수 있다. 인플레이션과 금리인상을 이끈 팬데믹 관련 요인은 본질적으로 일회성이다. 앞으로 40년간 경제 추세가 다시 힘을 발휘하면서 채권 수익률이 훨씬 낮아질 것이라고 생각한다.
한 독자는 다음과 같이 반박하기도 했다.
“천문학적 규모의 미래 정부 적자와 이를 충당하기 위해 필요한 부채는 옥의 티가 될 수 있다.”
이에 대한 필자의 답변은 아래와 같다.
“정부의 적자 지출과 그에 따른 부채 증가에 동의한다. 바로 그러한 이유로 인해 연준과 미국 정부는 현재 금리를 유지할 여력이 없다. 재정 지출 전망은 지금 상대적으로 높은 수익률을 보이는 채권을 보유하는 가치에 대한 확신을 높일 뿐이다.”
금리인하에 대한 경제적 근거에 동의하지 않는다면 오늘 분석글을 잘 읽어 보기 바란다. 연준과 정부가 금리를 낮추는 것 외에 다른 선택지가 없다는 점을 이해하게 될 것이다.
핵심 내용
- 금리가 낮으면 연방 부채 잔액이 세수 및 GDP보다 훨씬 많이 증가해도 문제가 발생하지 않는다.
- 고금리는 연방 부채 제도를 위협한다.
- 금리가 현재의 높은 수준을 유지할 경우 이자비용은 1년 내에 2천억 달러 이상 증가할 것이다.
부채 제도
1970년 이후 연방 부채는 3,700억 달러에서 31조 달러로 증가했다. 엄청난 증가이기는 하지만, 공정하게 말하자면 경제 성장 및 세수 증가와 비교해야 한다. 안타깝게도 GDP 성장과 세수 성장을 고려하더라도 그러한 부채 증가율은 터무니없다.
1970년 이후 연방 부체는 GDP 성장률의 4배에 달하는 속도로 증가했다. 게다가 세수는 GDP보다 훨씬 적게 증가했다. 금리 하락은 지출과 소득의 격차를 줄이는 데 도움이 되었다. 1970년 이후 연방 실효금리는 8.5%에서 3%로 하락했다. 그 결과 엄청나게 확대된 부채가 “감당할 수 있는” 수준이 되었다.
부채 제도는 효과가 있었지만, 최근 금리 급등 이후 고금리가 유지된다면 극복할 수 없는 장애물이 될 것이다.
아래 첫 번째 그래프는 연방 실효금리의 급격한 하락과 부채 잔액의 급격한 증가를 보여 준다.
아래 그래프는 부채가 이자비용, GDP, 세수보다 4배 빠르게 증가했음을 보여 준다.
마지막으로, 지속적으로 수입보다 더 많은 차입을 했기 때문에 GDP 대비 정부 부채 비율은 120%에 달하며 비율은 점점 높아지는 추세다.
부채 상환 연장에는 비용이 많이 든다
2022년 초부터 금리가 급격하게 상승하기 시작하면서 연방 실효금리는 1% 상승했다. 동일한 기간 동안 부채는 1초 8천억 달러 증가했고, 이자비용도 3,280억 달러 증가했다. 3,280억 달러 중 약 500억 달러만 신규 채권 발행으로 인한 것이다. 나머지는 재무부가 기존 부채보다 높은 이자율로 새로운 부채를 발행해 만기 부채에 자금을 조달하는 기능에 해당한다.
미국증권산업금융시장협회(SIFMA)는 올해 상반기에만 재무부가 9조 9천억 달러의 신규 채권을 발행했다고 계산했다. 동시에 연방 부채는 1조 달러가 조금 넘게 증가했다. 8조 9천억 달러의 신규 부채가 기존 부채를 대체했다.
일부 신규 부채는 매우 낮은 이자율로 오래된 부채를 대체했다. 또한 신규 부채는 만기가 도래하는 재무부 국채 발행을 대체해 현재 금리에 근접한 이자율을 제공하고 있다. 마지막으로 오래 전에 발행된 부채를 대체하는 새로운 부채 중 일부는 더 낮은 이자율로 발행될 수 있다.
변동되는 부분이 많기 때문에 금리 상승이 이자비용에 어떤 영향을 미치는지 예측하는 일은 생각만큼 쉽지 않다. 그렇지만 한번 시도해 보자.
향후 12개월 예측하기
다음 분석은 새로운 지출을 조달하기 위한 부채 발행과 만기 부채 재조달이 연방 이자비용에 어떤 영향을 미치는지 정량화하는 데 도움이 된다. 대략적 영향을 추정하기 위해 다음과 같은 가정을 했다.
- 향후 발행되는 부채의 만기가 기존 부채 잔액과 일치한다고 가정한다.
- 비시장성 부채는 수익률이나 만기가 없으며 정부 부채의 약 25%를 차지하므로 시장성 부채로 간주해 이자비용에 비례하는 변화를 가정한다.
- 예산 적자, 즉 새로운 자금 요구사항은 1조 8천억 달러가 된다.
- 모든 데이터는 2023년 6월 말 기준 재무부에서 제공한 것이다.
- TIPS 부채의 상환을 연장해도 수익률은 인플레이션의 함수이므로 영향을 미치지 않는다.
- 모든 변동금리 채권은 3개월마다 재설정된다.
아래 표는 부채를 유형(시장성 또는 비시장성) 및 증권 등급별로 분류한 것이다. 오른쪽 열은 부채의 추가 비용을 대략적으로 나타낸다. 오른쪽에서 두 번째 열은 적자를 충당하는 데 필요한 부채로 인한 새로운 이자비용이다.
오른쪽 마지막 열은 만기 부채의 상환 연장 및 대체와 관련된 추가 이자비용을 나타낸다. 그 금액은 부채 금액에 기존 이자율과 현재 이자율 차이를 곱해서 계산한다.
향후 12개월 동안 총 연방 이자비용은 2,260억 달러 증가해 1조 1,500억 달러 이상이 될 것으로 예상된다. 참고로 금리가 제로에 가까웠던 2010년 2분기부터 2021년 말까지 이자비용은 총 2,400억 달러 증가했다. 더욱 놀라운 사실은 이전 50년보다 지난 3년 동안 이자비용이 더 많이 증가했다는 점이다. 
요약
위와 같은 계산은 현재 금리에서 지속 가능하지 않다. 그러나 2022년 이전 금리에서는 이자비용이 그렇게 부담스럽지 않았다. 재무부와 연준을 통해 미국 정부는 무엇을 해야 할까?
답은 간단한다. 연준은 지금 인플레이션을 둔화시키고 금리가 과거 제로에 가까운 수준으로 돌아갈 수 있도록 최선을 다해야 한다. 그래야 재무부가 경제성장률보다 빠른 속도로 채권을 발행할 수 있는 시간을 벌 수 있다. 여기서 “시간을 번다”는 것이 중요하다.
이러한 부채 제도는 지속 가능하지 않으며, 점점 더 낮은 금리와 더 많은 양적완화가 필요하다. 하지만 어느 시점에 이르면 제로 금리도 충분하지 않을 것이다. 안타깝게도 대부분 행정부 지도자들은 이런 문제를 미래로 미루고 부채 제도가 차기 정부에서 폭발하도록 내버려 두는 쪽을 선호한다.
따라서 연준의 기조는 조만간 저금리 장기화 기조로 바뀔 것이라고 생각한다.
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