이제는 점점 옛말이 되어가는 관용구 중에 "망조가 들었다"라는 표현이 있습니다. 실패하거나 망할 조짐 이 있다는 말이지요. 주식시장에서 종목을 보다 보면 망조가 든 종목들을 어렵지 않게 구분할 수 있습니다. 하지만 개인투자자 대다수는 아이러니하게도 이 망조가 든 종목들을 사랑하는 경우가 많습니다. 턴어라운드 되어 기사회생하면 대박 수익률을 만들 수 있을 것이라 기대하기 때문이지요. 하지만 망조가 든 종목만 골라서 투자하면 그 장기 결과는 매우 심각한 손실을 만들게 됩니다.
망조가 든 회사들 : 개미지옥? vs 대박 수익률?
개인투자자라 하더라도 이 회사가 망해가는 회사인지 건실한 회사인지 잘 알고 구별할 수 있습니다. 간단히 부채비율만 살펴보아도 외줄 타기식으로 회사가 하루하루 연명하고 있는지 짐작할 수 있으니 말입니다. 하지만 아이러니하게도 수많은 개인투자자가 시장에 떠도는 루머와 함께 이 망조가 든 회사들에 대하여 깊은 애정을 가지고 투자하곤 합니다.
"조만간 중국에서 투자 유치한데!! 그러면 이 회사 날아가는 거야"
"OO 대기업에서 수주받으면 숨통 트이고 주가도 살아나"
등등
이런 턴어라운드 기대감 속에 망조가 든 회사들을 애정이 어린 마음으로 투자합니다만 이상하게도 나쁜 결과로 이어지는 경우가 다반사입니다. 특히 주가 하락뿐만 아니라 회사 부도와 함께 상장폐지로 직행하는 예도 많다보니 한 종목에 몰빵투자 하는 한국 투자 문화에서 단 한 번의 잘못된 투자로 모든 투자 자금을 휴지 조각으로 날리는 경우가 비일비재합니다.
망조가 든 회사 : 부채비율 500% 이상인 회사만 골라서 투자한다면?
한국 금융시장은 IMF 사태를 기점으로 큰 변화를 경험하였습니다. IMF 이전에는 관치금융 즉, 아무리 부실한 기업도 정부가 관리해 주면 살아남는 경우가 많았지요. 그러다 보니 1997~8년 IMF 시기 이전에는 대기업들의 부채비율은 대단했습니다. 당시 대우그룹이 471%, 한진그룹이 907%, 한화그룹이 1,214%, LG그룹 505%, 삼성도 370%에 이르는 고부채 비율을 보이고 있었습니다. 하지만 IMF 사태를 겪은 이후 생존을 위해 대기업들은 부채비율을 꾸준히 낮추었고 최근 상장사의 평균 부채비율은 100% 초반까지 낮아졌습니다.
그래서 부채비율을 이용한 연구를 하기 전 한가지 가정이 머릿속에 맴돌았습니다.
예상 1 : IMF 이전에는 부채비율 500% 이상인 기업은 레버리지 효과와 생존 위기의 양날의 칼을 동시에 가지고 있어 주가 변동성이 크고 시기에 따라서는 주가지수를 뛰어넘었을 것이다. (죽을 듯하면 관치금융이 들어오며 대마불사의 기적을 만들면 턴어라운드하는 주가 급등락이 만들어졌을 것입니다.)
예상 2 : IMF 이후에는 부채비율 500% 이상인 기업들은 생존하기 어려웠을 것이다. (투자 성과 악화)
그렇다면 그 결과는 어떠했을까?
1990년 말부터 2016년 말까지 부채비율 500% 이상인 종목들을 매년 연말 종목을 골라 투자하고 1년 뒤 다시 종목을 재편성하는 작업을 반복하면서 수익률을 추적하여보았습니다.
[ 자료 : lovefund이성수의 정기세미나 ]
위의 자료는 부채비율이 500% 이상인 포트폴리오의 누적 수익률 성과입니다. 예상대로 IMF 직전에는 주가지수보다 높은 수익률을 만드는 시기도 있었습니다. 하지만 IMF 사태를 보내고 2000년으로 들어오면서 수익률은 점점 주가지수 대비 악화하기 시작하면서 급기야 2016년 연말 -51%라는 치명적인 누적 손실을 기록하고 말았습니다. 같은 기간 주가지수는 191% 상승했다는 것을 고려한다면 고부채 비율 포트폴리오의 성과는 치명적이라 할 수 있겠습니다.
이 결과는 실제 개인투자자 사이에서 다른 양상으로 나타납니다.
2000년 초반까지만 하더라도 턴어라운드를 통해 고수익을 만든 개인투자자분들이 많았고 이를 자랑하는 분들이 은근히 있었으며 이런 분들이 투자 고수로 불리기도 하였습니다. 하지만 어느 날부터 그 고수분들이 한명 두명 사라지게 됩니다. 그 이유는 고부채 비율 종목에 투자하면서 옛날처럼 대마불사 예상 속에 턴어라운드를 기대했는데 예전과 달리 부도와 상장폐지 되는 경우가 크게 늘었기 때문입니다.
(아마 여러분 주변에서도 고수라 하던 분들 소리소문없이 많이 사라졌을 터인데 이런 사례가 은근히 많습니다.)
망조는 아니지만, 극 고평가된 PBR 5배 이상 포트폴리오에 투자하였다면?
PBR, 자산가치 대비 주가 수준이 5배를 넘어가는 종목들은 둘 중에 한가지 케이스입니다.
첫 번째로 주도주로 불리면서 모멘텀 속에 주가가 폭등했을 때입니다.
두 번째로는 회사 적자가 지속되면서 자기자본이 줄어들면서 주가는 제자리라도 PBR 수준이 높아진 사례입니다. (이는 재무적 문제를 안고 있기도 합니다.)
첫 번째 케이스는 주가 모멘텀 속에 엄청난 수익률을 만들 수 있지만 버블 논란이 있을 것이고
두 번째 사례는 주가가 잠깐 반등하더라도 재무 리스크가 터질 수 있는 부담을 안고 있습니다.
조사에 앞서 예상한 시나리오에서는 어느 정도 수익률은 낮겠지만 그래도 상승장에서는 지수보다 강하게 상승하는 경향이 나타날 것으로 예상하였습니다. 그 이유는 경험상 대세 상승장에서는 모멘텀이 있는 주도주와 잡주들의 상승률이 매우 강하기 때문이지요. 이런 특징이 있다 보니 개인투자자분들이 좋아하는 종목들의 특징 중 하나가 PBR 레벨이 매우 높은 경향이 있습니다.
그런데 막상 자료를 조사하여보니 너무도 극단적인 결과가 나타났습니다.
[ 자료 : lovefund이성수의 정기세미나 ]
위의 자료는 1990년부터 2016년까지 매년 연말 PBR 5배인 종목들을 골라 포트폴리오를 꾸린 후 1년마다 포트폴리오를 변경하는 방식으로 수익률을 추적한 결과입니다. 충격적이게도 그 결과는 -99.955%, 총 26년의 기간 중 20년이 마이너스 수익률을 만들었고, 연평균(CAGR) -25.65%라는 치명적인 결과를 만들었습니다.
물론 PBR 5배를 넘는다고 하여 모든 종목이 나쁜 성과를 만든다는 것은 아닙니다만, 대부분의 극 고평가 종목들이 장기적으로 매우 나쁜 성과를 만든다는 점을 우리가 한번은 생각해 봐야 할 대목입니다.
하지만 : 망조가 깃든 회사는 여러분을 유혹할 것
망조가 든 회사에 대한 투자는 위험에 대한 부담 그리고 백테스팅 상에 결과를 통해서 피해야할 투자 방법이란 것을 느끼셨을 것입니다. 하지만 망조가 깃든 회사는 계속 여러분을 유혹할 것입니다.
재무구조가 취약한 상장사에 대해 시장에 떠도는 감미로운 소문은 대박 수익률을 원하는 여러분들을 마치 개미지옥처럼 끌어들일 것입니다. 그리고 극 고평가 종목에 대해서는 "대장주, 주도주, 모멘텀"이라는 명분을 개인투자자분들을 내세우며 뛰어들 것입니다.
주식시장에 오래 있다 보니 저에게도 유혹이 다가오곤 합니다. 가끔 지인들이 툭툭 던지는 종목들이 있습니다. "이런 소문과 재료가 있는데 관심 가져보아요~~"
하지만 이런 종목 중 십중팔구는 위에 언급 드린 망조가 깃든 종목들입니다. 만약 제가 그런 소문이나 시장 유행에 편승하여 투자하였다면 아마 진작의 시장에서 퇴출당하였을 것입니다. 마치 2000년대 들어 기사회생을 노린 죽어가는 종목으로 큰 수익을 냈다던 고수들이 사라진 것처럼 말입니다.
2023년 7월 25일 화요일
lovefund이성수 (CIIA, 가치투자 처음공부 저자)
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