By Michael Lebowitz
(2023년 4월 5일 작성된 영문 기사의 번역본)
미 30년물 국채의 발행과 만기 사이에는 260차례 연준 회의가 개최된다. 연준이 연방기금금리를 인상하거나 인하하거나 아무런 조치를 취하지 않는 경우가 260차례나 되는 것이다. 그렇다면 왜 국채 보유자는 연준이 다음 번 회의에서 어떤 조치를 취하는지 또는 취하지 않는지에 대해서 신경을 써야 할까? 이런 질문을 하는 이유는 잠재적 국채 투자자들로부터 기대되는 연준 정책에만 기반해 단기국채(bill), 중기국채(note), 장기국채(bond) 중 어떤 국채를 매수해야 하는지에 대한 질문을 많이 받기 때문이다.
연준이 한두 차례 금리를 인상할 수 있다는 우려 때문에 너무 이른 시기에 국채를 매수하게 되지 않을지 걱정하는 문의가 많았다. 연준의 정책은 단기국채, 중기국채, 장기국채 수익률에 중요한 변수지만, 단기국채에 더 큰 영향을 미치며 중기 및 장기국채에는 영향력이 적다.
국채 수익률에 영향을 미치는 다양한 요인을 더 잘 이해하기 위해 단기국채, 중기국채 및 장기국채의 수익률에 영향을 미치는 요인에 대한 몇 가지 증거를 공유하려고 한다. 이는 경제 전망 및 연준 정책에 대한 전망을 효과적으로 반영하면서 어떤 국채가 자신의 니즈를 가장 잘 충족하는지를 제대로 평가하는 데 도움이 될 것이다.
국채시장 용어
우선 단기국채, 중기국채, 장기국채의 구성 요소에 대해서 간단히 살펴볼 필요가 있다.
단기국채는 만기가 1년 이하로 발행된 국채이며 액면가보다 할인된 가격에 판매되며 쿠폰을 지급하지 않는다. 대신, 단기국채 투자자는 만기 시 구매 가격과 액면가의 차액을 받게 된다.
중기국채와 장기국채는 쿠폰을 지급하며 처음에는 액면가 또는 액면가에 가까운 가격에 경매된다. 장기국채는 10년 이상의 만기 채권을 포함하며 중기국채는 1년~10년 사이 만기 증권을 포함한다.
연준에 베팅하는 단기국채
국채 만기가 짧을수록 수익률은 연준 정책의 영향을 많이 받는다. 따라서 1개월에서 6개월 만기 국채를 고려하고 있다면 가장 중요한 요소는 연준이다. 물론 연준이 어떤 조치를 취할지 또는 취하지 않을지는 경제지표와 금융시장의 영향에 따라 달라진다.
아래 그래프는 3개월물 국채 수익률이 연방기금금리 평균 및 시장내재 선물 금리(롤링 3개월물 연방기금선물 계약)와 거의 완벽한 상관관계가 있음을 보여 준다.
단기국채 투자자의 경우, 어떤 만기 국채를 매수할지 결정하는 가장 중요한 요소는 향후 한두 차례 통화정책 회의에 대한 기대치다.
향후 연방기금금리에 대한 기대가 너무 높다고 생각하면, 더 긴 기간인 6개월물이 가장 적절하다. 반대로 연방기금금리에 대한 기대가 너무 낮다고 생각하면, 더 짧은 기간인 3개월물을 매수하고 3개월 후 다시 3개월물을 매수하면 된다. 예상이 맞는 경우, 두 차례 매수의 합산 수익률이 6개월물 수익률을 초과할 것이다.
아래 방정식은 시장의 미래 수익률 기대치에 대한 근사값을 추정한다. 금리 A(3개월 후의 3개월 수익률)를 구하게 된다. 3개월물은 5.00%, 6개월물은 5.20%로 가정한다.
(3 X 5%) + (3 X A%) = (6 X 5.2%)
15 + 3 X A = 31.2
3 X A = 31.2-15 = 16.2
A = 16.2/3 = 5.40%
향후 3개월물 수익률이 5.41% 이상이면 3개월물을 매수하고 만기 시점에 다시 3개월물을 매수하는 것이 좋다. 5.41% 이하인 경우 6개월물이 더 나은 결정이다.
중기국채 및 장기국채
단기국채와 달리, 중기 및 장기국채는 장기적 경제 전망 및 인플레이션 기대치를 더욱 잘 반영한다.
모든 투자자들과 마찬가지로 국채 투자자도 플러스 실질 수익을 얻기 위해서 노력한다. 즉, 인플레이션을 제한 후 플러스 수익률을 제공하는 자산을 매수하려는 것이다. 투자자들은 구매력 감소가 아닌 증가를 원하기 때문이다.
장기국채 투자자가 추구하는 바를 고려할 때, 연준이 다음에 한두 차례 회의에서 무엇을 할지보다는 경제 및 인플레이션에 더욱 주목하는 경향이 있다. 하지만 10년물 국채 수익률과 연방기금선물을 비교한 아래 차트에서 보듯이 연방기금금리는 여전히 중요한 요소다.
결정계수(R-squared) 0.75는 통계적으로 높지만 3개월물 국채와의 완벽한 상관관계와는 거리가 멀다. 상관관계는 강력하지만, 추세선과 비교했을 때 인스턴스 간 편차가 매우 크다. 앞서 보았듯이 3개월물 국채와 연방기금선물 점 도표에서는 최소한의 분산이 나타났다.
아래 두 도표를 보면, 10년물 국채 수익률이 3년 명목 GDP 및 인플레이션(CPI) 추세와 강력한 상관관계가 있음을 알 수 있다.
수익률 곡선
아래 그래프는 3개월물 국채와 10년물 국채 수익률과 각각의 이동평균을 비교한 것이다. 
3개월물과 10년물 모두 같은 방향으로 추세를 보이지만, 시간에 따른 수익률 차이 변화는 변동성이 있다. 아래 차트는 3년물 및 10년물의 수익률 곡선의 차이를 보여 준다.
자, 이제 깨달으셨기를 바란다. 단기국채, 중기국채 및 장기국채를 매수할 때는 연준 정책에 베팅을 하는 것이다. 그러나 단기국채 투자자와 달리 중기 및 장기국채 투자자는 미래 경제 동향에도 관심을 갖는다. 위 그래프의 급격한 변동이 그런 점을 잘 보여 준다. 또 그러한 변동은 단기, 중기, 장기국채의 상대적 수익률을 결정한다.
현재 상황
현재 수익률 곡선은 1.47% 역전되어 있다. 10년물 투자자들은 3개월물로 얻을 수 있는 수익에 비해 1.5%의 손해를 감수할 의향이 있다. 이러한 투자를 하는 이유는 시간이 지나면서 경제성장률과 인플레이션이 지금보다 둔화될 것이라고 생각하기 때문이다. 따라서 이런 투자자들은 편안하게 10년 동안 3.35%에 수익률을 고정시킴으로써 단기국채를 매수해서 향후 몇 개월은 더 많은 수익률을 얻고 그 다음 9년 동안은 조금 더 낮은 수익률을 얻는 기회를 놓치고 있다.
또한 장기국채 투자자의 예상이 맞다면, 중기국채 및 장기국채의 가격은 만기가 더 짧은 국채보다 훨씬 높아질 것이다. 만약 2년물 및 10년물 금리가 2% 하락한다면 2년물의 가격은 약 3.75% 상승할 것이다. 10년물은 17% 상승할 것이다.
요약 – 장기국채 시나리오
우리는 경제와 인플레이션이 팬데믹 이전 추세로 돌아갈 것으로 예상한다. GDP 및 CPI는 2% 또는 이하가 될 것이다. 결과적으로 중기국채 및 장기국채 수익률은 비슷한 수준으로 떨어질 가능성이 있으므로, 10년 또는 그 이상 그런 금리보다 더 높은 수익률로 고정되기를 선호한다.
만약 맞다면, 우리는 수익률 하락을 수익화하고 적절한 시점에 더 높은 수익률을 제공하는 더 위험한 채권, 주식, 또는 다른 자산 클래스에 자금을 재투자할 수 있다. 그런 거래는 타이밍이 완벽하지 않을 수도 있다. 하지만 디스인플레이션 및 경제성장률 둔화 환경에서는 단기국채보다는 중기 또는 장기국채를 보유하는 이득이 한두 분기 동안의 단기적 변동성과 단기국채 수익률의 기회비용 상승보다 크다.
현재 연준은 이미 금리를 많이 올렸을 수 있기 때문에 은행 위기와 경기침체를 악화시킬 위험이 있다. 연준이 금리를 더 인상하더라도 중기국채 및 장기국채의 수익률은 하락할 수 있다. 장기국채 투자자들은 연준이 금리를 더 높이 올릴수록 경제와 인플레이션에 더 큰 타격을 줄 수 있다는 사실을 깨닫고 있다.
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