By Lance Roberts
(2023년 3월 28일 작성된 영문 기사의 번역본)
지속되는 “은행 위기”에도 불구하고 투자자들은 몇 가지 강세 매수 신호를 촉발하는 증시를 계속 뒤쫓고 있다. 지난주에 언급했듯이 현재의 이분법에는 두 가지 주요 이유가 존재한다. 하나는 심리적인 이유이고, 또 다른 하나는 순수한 기술적 이유다.
최근 근본적 금융 및 경제 리스크를 무시하는 심리적 요소는 바로 중앙은행의 개입에 대한 “파블로프적”(Pavlovian) 반응이다.
“고전적 조건화(Classical conditioning: 파블로프의 조건화 또는 반응적 조건화라고도 함)는 강력한 자극(예: 음식)이 이전에 중립적이었던 자극(예: 종소리)과 결합되도록 만드는 학습 절차를 의미한다. 파블로프는 중립적 자극을 주면 개가 현재 존재하지 않는 강력한 자극을 기대하며 침을 흘리기 시작한다는 사실을 발견했다. 이는 심리적 ‘결합’(pairing)에서 비롯된다.”
“중요한 것은 조건화가 작동하려면 ‘중립적 자극’이 도입된 이후 ‘강력한 자극’이 뒤따라야 ‘결합’이 완료된다는 점이다. 투자자 입장에서 보면, 연준이 매번 ‘양적완화’(QE)라는 중립적 자극을 도입할 때마다 증시는 상승(강력한 자극)했다.”
아래 차트를 보면 2009년 이후 연준의 대차대조표 변화와 증시 사이에는 높은 상관관계가 있다.
그러한 상관관계로 볼 때 당연히 투자자들 입장에서는 최근 연준이 “은행 위기”를 상쇄시키기 위해 개입해 유동성을 공급한 것이 효과적인 “종소리”였기 때문에 “침을 흘리기” 시작했다.
연준 양적완화에 관한 지난주 분석글에서 논의했듯이, 유동성 프로그램은 자산 매입 프로그램은 아니고 대출은 반드시 상환되어야 한다. 그러나 연준의 대차대조표 긴축의 반전이 투자자들이 확인할 필요가 있는 전부였다. 
연준 대차대조표 변동은 시장 랠리를 촉발시키고, 기술적 차트를 지지하는 강세 매수 신호를 촉발하기에 충분했다.
S&P 500, 다음 하락 이전에 4,200포인트 도달할 것
지난 2월 초 분석글에서는 “매도 신호”에 대해서 논의했다. 매도 신호가 발생하면 주식 노출을 줄일 것을 권고하게 된다.
“지난 12월 초 이후 처음으로 주요 단기 ‘매도’ 지표가 촉발되었다. 이 지표는 이전에도 조정과 랠리에 대한 정확한 신호를 제공했다. SimpleVisor.com에서 제공한 아래 차트는 자금흐름 지표와 이동평균수렴발산(MACD) 신호를 보여 준다.”
이러한 매도 신호가 곧 시장이 폭락한다는 의미는 아니지만, 앞으로 몇 주에서 몇 달 동안 시장이 박스권을 보이거나 하락할 가능성을 시사한다. 그렇기 때문에 우리는 지난주 연준 회의를 앞두고 주식 리스크를 줄였다.
필자의 2월 분석글 게시 이후 시장은 하락해 200일 이동평균을 이탈하고 10월 저점에서의 중요한 상승 지지선을 돌파했다. 시장은 12월 저점 이상은 유지했고 강세 추세는 유지되었다.
이제 매도 신호는 뒤집혔고, 투자자들은 단기 랠리를 위해 주식 리스크를 조심스럽게 늘려야 한다.
자금 흐름 지표 역시 MACD “매수 신호”로 확인되었다.
위에서 언급했듯이 금리인상의 “지연 효과”(lag effect)가 경제와 기업 실적에 모두 영향을 미치기 때문에 6~9개월 동안 시장을 신중하게 지켜보아야 할 이유가 많다.
그러나 매수 신호가 있는 경우 투자자들은 주식 노출을 소폭 늘려야 한다. 향후 2주에서 2개월 동안 증시가 상승할 가능성이 높기 때문이다. 차트를 보면 S&P 500 지수가 심각한 저항에 부딪히기 전 가장 유력한 목표는 4,200포인트인데, 이는 차익을 실현하고 리스크를 다시 줄일 수 있는 합리적인 수준이다.
그러나 은행 위기가 여전히 진행 중이므로, 단기적으로는 주가 상승 여력이 제한되어 4,000포인트~4,100포인트 사이에서 랠리가 제한될 수도 있다. 시장이 어느 수준에서 거래되는지와 관계없이 우리는 주식 리스크를 줄여야 하는 다음 신호에 대한 기술적 지표에 주목할 것이다.
베어스턴스를 떠올리며
여기서 떠오르는 분명한 질문은 “어떻게 글로벌 은행 위기 속에서 시장이 강세 매수 신호를 촉발시키고 랠리를 보일 수 있을까?”하는 것이다.
간략하게 역사를 살펴보면, “서프프라임 모기지 위기”의 초기 단계에서 비슷한 상황이 있었다. 당시 베어스턴스(Bear Stearns)는 역설적으로 “High-Grade Structured Credit” 및 “High-Grade Structured Credit Enhances Leverage” 헤지펀드를 보유하고 있었는데, 서브프라임 신용 시장이 폭발하면서 유동성이 증발하면서 실패했다. 나머지는 역사의 뒤안길로 사라졌다.
2008년 3월 14일 뉴욕연은(FRBNY)은 베어스턴스의 무담보 자산을 담보로 250억 달러 대출을 제공해 시장이 거부하고 있는 유동성을 최대 28일 동안 제공하기로 합의했다. 하지만 뉴욕연은은 얼마 후 마음을 바꿔 28일 대출이 불가능하다고 통보했다.
이후 뉴욕연은은 300억 달러 상당의 베어스턴스 자산을 매입하기 위해 회사(나중에 Maiden Land LLC가 됨)를 설립하고, JP모건 체이스는 베어스턴스를 주당 2달러(이틀 전 베어스턴스 시장 가치의 7% 미만)에 해당하는 주식 스왑을 통해 매입했다.
– 위키피디아
당시 연초부터 베어스턴스 사태가 전개되면서 시장은 압박을 받고 있었다. 이후 구제금융이 시행되고 “금융 안정성”에 대한 안심이 나타나자 6월에는 안도 랠리로 이어졌다.
결론
위에서 언급했듯이 현재 시장에서는 부정적인 투자 심리와 “은행 시스템이 건전하고 회복력이 있다”는 연준의 안심시키려는 메시지 속에서 비슷한 상황이 발생하고 있다.
사실이 그렇든 아니면 지켜봐야 하든, 파월 의장의 발언은 2007년 벤 버냉키 연준 의장의 악명 높은 의회 선언을 떠올리게 한다.
“서브프라임 시장 상황이 나머지 경제 또는 금융 시스템으로 크게 확산될 것으로 예상하지는 않는다.”
필자는 곧 금융 위기가 닥칠 것이라고 말하는 것은 아니지만, 시장에 대한 리스크 수준이 높아졌다는 점을 제시하는 것이다.
- 시장에서 자금이 빠져나와 4% 이상 머니마켓펀드로 들어가면 구매력이 감소한다.
- 경제는 둔화되고 있고 수익 성장도 감소될 것이다.
- 연준의 이전 금리인상은 이제서야 경제에 영향을 미치기 시작했다.
- 은행 대출 기준이 빠르게 강화되고 있어서 경제성장을 더욱 제약하고 있다.
- 인플레이션이 둔화되어 기업의 가격 결정력이 줄어들고 마진이 압박을 받고 있다.
- 실업률은 향후 몇 달 동안 상승할 것이다.
2008년과 마찬가지로 경제는 침체에 빠졌지만 경제지표가 충분히 반영하지 않았기 때문에 우리는 아직 깨닫지 못했다. 그러나 돌이켜보면 베어스턴스 사태는 금융 시스템에서 무언가 망가졌다는 중요한 단서였다.
현 금융 시스템는 당시와 많은 유사점이 보이지만, 그렇다고 해서 시장이 “희망과 “낙관론”만으로는 상승할 수 없음을 의미하지는 않는다.
S&P 500 지수는 4,200포인트까지 상승할 수 있다. 투자자 심리가 항상 논리적이지는 않기 때문이다.
하지만 그런 랠리가 나타난다면, 경기침체에 대한 인식이 점점 더 분명해지고 있는 만큼 우리는 리스크를 줄이고 포트폴리오를 재조정하면서 이번 시장의 마지막 약세 구간에 대비하는 데 활용할 것이다.
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