주식시장이 쉽지 않습니다. 난제의 연속이라 할 수 있고 금융시장 대외적 환경을 감안한다면 주식시장에 삼각파도가 들이칠 듯 불안하기도 합니다. 투자에 대한 답을 찾기 어려울 때 여러 가지 대안을 고민 해 볼 수 있는데, 그중 한 가지 방법을 증시 토크 주제로 다루어 보고자 합니다.
그것은 바로, 지주회사(홀딩스) 중 과할 정도로 깊게 저평가 영역에 들어온 종목이 투자의 작은 대안이 되어줄 수 있단 점입니다. 물론, 단기 주가 향방은 예측불허이지만 말입니다.
(※ 오늘 증시 토크는 절대적인 투자 기준이 아닙니다. 참고 자료로만 활용하세요.)
지주회사: 그 자체의 디스카운트 요인이 있긴 하다
사전적으로 지주회사(홀딩스)는 다른 주식회사의 주식을 소유하고 지배하는 것을 주 사업 목적으로 영위하는 회사입니다. 개념에 따라서는 헤지펀드나 사모펀드들도 해당할 수도 있습니다만, 일반적으로 알려진 지주회사는 기업집단을 지배하는 그룹 모회사의 개념이 더 친숙합니다.
회사명 뒤에 OO 지주, OO 홀딩스가 붙기도 하고, 아예 없는 예도 있습니다. 해외 지주회사로 유명한 회사로는 구글의 지주회사인 알파벳이 있지요.
다만, 국내 지주사들과 계열사들이 동시에 상장되어있는 경우가 많다 보니 지주회사가 오롯이 계열회사들의 가치를 평가받지 못하는 현실적인 문제가 있습니다. 예를 들어 미국의 지주회사인 알파벳은 지주회사만 상장되어있기에 구글이나 유튜브의 가치가 지주회사 알파벳에 집중될 수 있습니다.
하지만, 오랜 세월 한국 증시는 사업부를 스핀오프 하여 인적 분할 한다거나, 물적분할 후 상장시키는 등 원래는 지주회사에서 받아야 할 가치들이 사업 자회사들에 분산되면서 지주회사의 기업가치는 기본적으로 저평가 영역에 깊숙이 들어와 있는 것이 현실이지요.
지주회사: PBR 1x 미만인 것이 당연하게 받아들여지는 현실
회사 이름에 OO 지주, OO 홀딩스라는 이름이 들어간 상장사들의 기업정보를 살짝만 살펴보아도 자산가치 대비 주가 수준인 PBR 레벨이 1배 미만인 경우가 대부분이며 심지어 배당수익률이 시중은행 금리에 두 배나 되는 경우들도 많이 있습니다. 이익 가치 대비한 PER 레벨은 1~2배인 경우들도 심심치 않게 관찰되곤 합니다.
앞 단란에서 언급해 드렸던 바처럼, 한국 주식시장의 오랜 관행으로 인하여 자회사들이 선단처럼 주식시장에 상장되었다 보니 지주회사가 제대로 평가받지 못할 수밖에 없는 상황이었던 것이지요.
국내 상장 지주회사 50여 개의 평균 PBR 레벨은 0.62배이고, 평균 배당수익률은 3.1% 수준입니다. 그리고 적자기업을 제외한 평균 PER 레벨은 7.8배 수준이었습니다.
그런데 말입니다. 박하게 평가를 받는 것이 지주회사라고 하더라도, 박하게 평가받는 것도 한계가 있습니다. 다음 단락에서 말씀드릴 대략 이 선을 넘어가면 지주회사이지만 너무 과한 Deep Value에 들어왔을 가능성이 큽니다.
지주회사의 PBR 레벨 0.4배 이하부터는 Deep Value 가능성
아무리 성격이 덤덤한 사람도 선을 넘으면 화를 내는 영역이 있듯이, 지주회사의 밸류에이션이 박하게 평가받고 있다 하더라도, 선을 넘으면 Deep Value에 들어와 반작용이 발생할 가능성이 커집니다.
그 선을 저는 대략 PBR 레벨 0.4배 이하이라고 보고 있습니다.
필자의 경험상 지주회사 PBR이 0.5~0.7수준에서 적절한 수준, PBR 레벨 1x까지 올라오면 부담스러운 수준이라고 보여지고, 0.4배 이하로 내려가면 과하게 눌린 상태이지요.
물론, 적자가 심각하거나 회사 성장성이 극단적으로 의심이 된다면 PBR 레벨이 더 깊숙이 내려갈 수 있습니다만 큰 문제가 없음에도 불구하고 PBR 0.4배 이하로 내려갔다면 과하게 눌렸다고 볼 수 있겠습니다.
지주회사 중 PBR 레벨 0.4배 이하 종목들의 평균 밸류에이션을 살펴보면, 평균 PBR 레벨은 0.31배이고, 평균 배당수익률은 3.8% 수준입니다. 그리고 적자기업을 제외한 평균 PER 레벨은 4.2배 수준입니다.
일반적인 지주회사보다도 PBR뿐만 아니라 평균 배당수익률과 평균 PER 측면에서 가격 메리트가 높다는 것을 쉽게 확인할 수 있습니다.
소액 주주운동 속에 지주회사 가치 재평가 가능성
아직은 과하게 눌린 지주회사의 반등은 기계적인 수준의 반등으로 그칠 수 있습니다. 대략 PBR 0.5~0.7 영역에 들어오면 힘이 빠지기 시작하지요.
그런데 말입니다. 지주회사의 가치를 깎아 먹던 원인이 점점 사라진다면 어떤 일이 기다리고 있을까요? 현재는 0.5~0.7배 수준인 적절한 지주회사의 PBR 레벨이, 0.6~0.8배 혹은 0.8~1.0배로 높아지지 않을까요? 여기에 성장성에 대한 기대가 있는 지주회사는 구글 알파벳처럼 PBR 레벨이 4~5배 수준까지도 높아질 수 있을 것입니다.
물론, 현재로서는 그저 망상일 뿐일 수 있습니다. 그런데, 소액주주 운동으로 가능성은 조금씩 만들어지고 있습니다.
강한 소액주주 운동 속에 과거에 비하여 지주회사들은 물적분할 및 인적 분할을 못 하게 되었습니다. 예전 같으면 소액주주가 사회적 이단아 취급받았지만, 이제는 물적/인적 분할을 통해 소액주주 뒤통수를 치는 지주회사들을 사회적으로 비난하는 시대가 되었습니다.
그뿐만 아니지요. 예전 같다면 경영 2세에게 경영권을 넘겨주는 행위들에 대해 당연하게 인식하였지만, 이제는 주주의 권리를 침탈한다는 것을 범사회적으로 모든 개인투자자가 인지하고 있다 보니 기업의 가치를 훼손시키는 행위를 하기 어려워졌습니다.
즉, 과거에 비하여 밸류에이션 멀티플이 점점 높게 받아들여질 가능성이 큰 시대가 된 것이지요.
물론, 주가라는 것이 앞으로 어찌 될지는 알 수 없고 특히 단기 흐름은 예측불허일 것입니다.
다만, 너무 과한 딥밸류에 들어온 지주회사라면, 적어도 적정 수준의 지주회사 가치로 회귀하고 여기에 더해 소액 주주 운동 속에 한 단계씩 높아지는 지주회사 멀티플 효과가 만들어지지 않을까요? 아무리 못해도 은행 금리 이상의 배당수익률을 기대할 수 있는 지주회사가 널린 이 시대에 말입니다.
2023년 3월 9일 목요일
lovefund이성수 (유니인베스트먼트 대표,CIIA,가치투자 처음공부 저자)
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