By Vince Martin
(2022년 12월 28일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 오랫동안 이어진 노키아의 턴어라운드 노력이 일부 결과 나타내
- 그러나 노키아 테크놀로지스 특허 부문은 영업 부문의 개선 상쇄 중
- 과거에 따르면 주의가 필요하지만 이번은 다를 수도 있어
노키아(HE:NOKIA)가 기피 종목인 이유는 단순하다. 너무 여러 번 정말 많은 투자자들이 데였기 때문이다. 지난 10년 동안 노키아 주가는 19% 상승했다. 배당을 포함하더라도 연 수익률은 4% 미만이다. 노키아는 노력을 하지 않거나 기회가 없는 것이다.
2013년에 노키아가 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT)에 휴대전화 사업 부문을 매각한 것은 사상 최고의 계약 중 하나였다. (마이크로소프트는 노키아에 72억 달러를 지불했고, 3년 후에 단 3억 5천만 달러에 해당 부문을 다시 팔았다.) 또한 노키아의 알카텔 루슨트(EPA:ALUA) 인수는 2010년대 최대 규모의 인수였다.
노키아에는 비용 절감 프로그램이 있었고, 소프트웨어 부문을 강화하고 있었으며, 경영을 개선하겠다는 수많은 약속도 있었다. 그러나 어떤 것도 효과가 없었다.
가끔은 진전의 신호도 보였다. 노키아 주가는 주기적으로 랠리를 나타냈고, 노키아의 비즈니스도 지속적인 성장을 유지하는 신호를 보냈다. 예를 들어 2017년 조정 주당순이익은 전년 대비 50% 상승했다.
하지만 2018년에는 수익이 하락했고, 2019년에는 노키아 주가가 36.2% 떨어졌다.
이제 노키아는 다시 진전의 신호를 보이고 있다. 그러나 투자자들은 과거에 비춰볼 때 여전히 우려스럽다. 물론 그럴 만한 이유는 충분하지만, 동시에 이번은 다를 수 있다는 낙관적 시나리오도 존재한다.
노키아 주가 상승 시나리오
노키아 매수를 고려하는 한 가지 핵심적 이유는 바로 펀더멘털 측면에서 노키아 주식은 현재 거의 공짜로 보이기 때문이다. 재무제표상 주당 1달러에 가까운 순현금을 제외하면, 노키아 주식은 2022년 조정 주당순이익(노키아의 가이던스에 따른 4분기 컨센서스 예상치 사용)의 9배 수준에서 거래된다
주당순이익의 9배 정도 주가는 하락하는 비즈니스임을 제시한다. 그러나 돌이켜본다면 노키아는 그런 경우가 아니다. 노키아의 2020년 주당순이익은 0.25유로였고, 올해는 0.42유로로 예상된다.
업계 훈풍도 분명히 도움이 되고 있다. 전 세계적인 5G 무선 출시는 노키아 장비에 대한 수요를 높인다. 또한 노키아는 경쟁사 에릭슨(ST:ERICb)의 시장점유율을 뺏고 있으며, 중국의 화웨이(Huawei)와의 경쟁 능력도 보여 주고 있다.
5G 출시는 갑자기 중단되지 않을 것이고, 시장점유율 상승은 지속될 수 있다. 그러나 노키아 주가는 전년 대비 26% 하락한 이후 앞으로 수익이 정체될 수 있음을 제시한다.
주의해야 할 이유
물론 수익은 과거에도 정체되었다. 심지어 노키아가 성장을 나타내던 시기에도 그랬다. 하지만 그 점을 제외하고서도 우려는 남아 있다.
우선, 5G 출시 호재가 영구적이지 않다. 물론 내년에 당장 끝나지는 않을 것이며 사이클은 분명이 노키아 편이다. 노키아의 2021년 및 2022년의 성장은 구조적이기 보다는 사이클적이었다는 주장이 있다. 즉, 노키아의 배수는 사이클 정점에 맞게 낮았다는 의미다.
이와 비슷하게, 2021년 노키아 실적에 타격을 입힌 것은 외부적인 공급망 차질이었다. 공급망 상황은 개선되고 있고 노키아는 다시 예약 주문을 받고 있으므로 수익마진에 도움이 될 것이다. 사이클과 비슷한 맥락의 우려는 노키아의 2022년 성장이 변곡점 신호가 아니라 외부적 요인의 결과라는 점이다.
공정하게 말하자면, 노키아는 이러한 호재를 상쇄시킬 수도 있다. 노키아의 특허 포트폴리오를 관리하고 2021년의 상당한 수익을 이끌었던 노키아 테크놀로지스 부문이 2022년에는 실망스러운 실적을 보였다.
노키아는 중국 헤드셋 제조사 2곳과 소송 중에 있으며, 현재 라이선스에 대해서도 재협상을 앞두고 있다. 이 부분이 해결된다면 내년 성장을 높일 수 있는 흔치 않은 고마진 매출이 창출될 수 있다.
마지막으로, 잉여현금흐름에 대한 오래된 우려가 있다. 노키아의 장비 부문에는 자본이 많이 들어가기 때문에 잉여현금흐름에 기반한 밸류에이션은 전혀 매력적인 수준이 아니다. 3분기 이후 가이던스는 너무 광범위한데, 그 중간점에서 노키아의 밸류에이션은 순현금을 제외하고도 잉여현금흐름의 16배 정도다. 주가수익배수(P/E) 대신 주가잉여현금흐름배수(P/FCF)를 사용하면 노키아 주식의 매력은 훨씬 더 떨어진다.
노키아의 역사로 볼 때 이러한 우려 속에서 관망세를 유지하는 편이 좋을 것이다. 그러나 노키아의 성과가 아직 뚜렷하게 나타나지는 않았지만, 계속 주시할 만한 종목이기는 하다. 특히 1월 26일 회계연도 4분기 실적 발표에 주목해 보자.
실적을 통해 노키아가 잠재력을 보여 주고 2023년에 대해 강력한 가이던스를 제시한다면 이후 대규모 주가 랠리 가능성이 있다. 그렇게 된다면 이번에는 랠리가 유지될 수 있을 것이다.
주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에서 언급된 증권에 대한 포지션을 보유하지 않습니다.
인베스팅닷컴 & https://kr.investing.com/, 무단전재 및 재배포 금지