By Vince Martin
(2022년 12월 12일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 탄탄한 수익과 낙관적인 시장 속에서 츄이 주가는 저점 대비 2배 가까이 상승
- 그러나 랠리 이후 장기 밸류에이션 우려 돌아와
- 중기적으로는 마진이 중요, 지금 시점에 비즈니스 확장에 대한 보상은 크지 않을 것으로 보여
츄이(NYSE:CHWY) 주식에 대한 강세/약세 논의는 2가지 요인으로 압축된다. 바로 밸류에이션과 수익마진이다. 츄이가 최소한 매출 측면에서 강력한 비즈니스를 보유하고 있다는 점을 우리는 알고 있다.
하지만 우리가 모르는 것은 성숙한 단계에 이르렀을 때 츄이의 비즈니스가 얼마나 수익성이 좋을지에 관한 것이다. 이 부분은 지금 츄이 주식에 투자하려는 투자자들이 기꺼이 지불하고자 하는 가격과 관련이 있다.
그 점에 있어서 최근에 분명한 긍정론이 나오기도 했다. 츄이 주가는 5월 저점 대비 거의 100% 상승한 것이다. 하지만 단기 랠리 이후 반영된 장기적 마진은 여전히 높아 보인다. 너무나 높은 수준일 수도 있다.
느린 마진 확장
츄이 주가는 수익마진의 상당한 성장을 지속적으로 반영한다. 월요일 주가는 43.9달러이며, 시가총액은 185억 달러 규모다.
그러나 츄이의 연간 조정 EBITA는 약 2억 5천만 달러 정도로, 순수익 및 잉여현금흐름은 제로 범위에 있다고 제시한다.
올해 판매 100억 달러 및 EBITA 2.3%~2.4%를 예측하는 가이던스에 따르면 츄이의 수익이 긍정적으로 전환되어 빠르게 성장할 수 있는 여지가 많다. 매출은 올해 13% 증가할 것으로 예상되지만, 대폭 상승해야 하는 것은 바로 수익마진이다.
츄이에 대한 좋은 소식은 수익마진이 지속적으로 확장되고 있다는 것이다. 2018회계연도(2019년 1월에 종료)에 조정 EBITA 마진은 -6.5%였다. 4년 후에는 9%p 높은 수치를 제시했고 여기에는 올해 1.5%p 확장이 포함된다.
이러한 마진 확장은 지속되어야 한다. 츄이는 많은 유통센터를 자동화하고 있는데, 시간이 지나면서 0.4%~0.6%p 정도 마진이 추가되어야 한다. 또한 레모네이드(NYSE:LMND), 트루패니언(NASDAQ:TRUP)과의 보험 파트너십을 포함하는 츄이의 케어플러스(CarePlus)도 마진 확장에 도움이 될 것이다. 지금 마진이 너무 적기 때문에 약간이라도 도움이 된다.
통틀어 보면 츄이의 마진은 개선될 것이고, 그렇게 되면 폭발적인 수익 성장을 향한 경로가 만들어진다. 3년을 내다보면 츄이의 매출은 140억 달러를 넘어설 수 있고, 이는 연간 성장률 12% 정도를 의미한다. 또한 EBITDA 마진은 5~6% 범위가 될 것이다. 단 3년 내로 EBITDA가 약 3배 증가한다는 의미다.
츄이 주식은 너무 비쌀까?
필자는 지난 5월 저점에서 츄이의 마진 개선 가능성을 핵심적 이유로 들어 강세 전망을 내놓았다. 그러나 랠리 이후 새로운 우려가 생겼다. 시장은 츄이가 감당할 수 있는 범위 이상의 확장을 반영하고 있다는 것이다.
앞서 제시한 3년 모델은 EBITDA 7억 5천만 달러 및 주당순이익 1달러 수준을 제시하는데, 이는 츄이 주가를 의문스럽게 만든다. 현재 주가는 2025회계연도 EBITDA의 24배, 주당순이익의 40배 정도에서 거래되고 있다. 연 10%씩 합리적으로 주가가 상승한다고 가정하면 EBITDA 배수는 32배, 주당순이익 배수는 55배로 볼 수 있다.
다시 말하자면 현재 츄이 주가는 2025년 이후의 합리적으로 상당한 수익성장을 내재하고 있다. 분명 가능한 일이다. 츄이는 시장점유율을 높이고 있고, EBITDA 마진은 이론적으로 높은 한 자릿수로 옮겨갈 것이다.
하지만 수치가 그렇게 높아지지 않을 수도 있다. 소매판매는 저마진 비즈니스다. 월마트(NYSE:WMT)의 EBITDA 마진도 2022회계연도에 7% 이하였다.
츄이의 배수를 보자면 그 정도의 마진을 넘어 핵심적인 전자상거래 비즈니스 이상의 상당한 수익을 찾게 될 것이라는 점을 제시한다. 분명히 가능하다. 반려동물 보험, 수의학 원격의료와 같은 최종시장에서는 가능할 수 있다.
그러나 우려스러운 점은 그런 성공이 얼마나 현재 주가에 반영되어 있는가 하는 부분이다.
츄이의 수익마진 전망은 7개월 전과 거의 동일해 보인다. 달라진 것은 밸류에이션이다. 그리고 그 정도의 상당한 변화는 지금이 차익실현을 할 시기일 수 있다는 점을 제시한다.
주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에서 언급된 증권에 대한 포지션을 보유하지 않습니다.
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