By Michael Ashton
(2022년 10월 17일 작성된 영문 기사의 번역본)
지난주 발표된 9월 미국 소비자물가지수(CPI)는 다시 한 번 시장을 놀라게 했다. 특히 근원 CPI는 신고점을 기록했고, 인플레이션 정점이 지나갔다는 기대는 또다시 무너졌다.
지난주에 필자는 임대료를 제외한 근원 서비스 물가에 주목할 것이라고 이야기한 적이 있다. 임대 부문 자체는 매우 중요하지만 느리게 움직이기 때문에 본격적으로 효과가 나타나려면 시간이 더 걸린다. 뒤늦게 움직이는 주택 가격은 임대료에도 크게 영향을 미친다. 결과적으로 이 부문의 영향은 앞으로 적어도 18개월 이후에 나타날 것이다. 임대료도 곧 정체기에 들어서겠지만 임대료가 둔화되려면 어느 정도 시간이 소요된다.
임대료는 구조적으로 피드백 루프를 가지고 있지 않다. 다시 말해, 높은 임금은 높은 임대료를 지지할 수 있지만, 반대로 높은 임대료는 높은 임금의 원인이 아니다.
그러나 임대료를 제외한 근원 서비스는 완전히 다른 상황이다. 이 카테고리는 전반적 CPI의 25%, 근원 CPI의 33% 정도를 차지한다. 병원 서비스, 의료 서비스, 금융 서비스, 법률 서비스, 전화 서비스, 등록금 등이 포함된다. 이 모든 서비스는 임금과 상당히 밀접한 관계가 있다. 이런 서비스에는 노동력이 상당히 크게 투입되기 때문이다. 임대료 제외 근원 서비스 차트는 다음과 같다.
출처: 인듀어링 인베스트먼트(Enduring Investments)
이 카테고리에서 임금이 차지하는 부분을 생각하면 충격적이다. 전형적인 경우는 아마 외식 카테고리일 것이다. 식품 원자재 가격이 어느 정도 하락하기 시작해서 집밥 비용의 연간 상승률이 이번 달에 줄더라도, 임금이 더 오르게 되면 외식 비용 상승은 계속 가속화된다.
출처: Bloomberg
이 부분이 이달에 특히 중요한 이유는 무엇일까? 지난주에 공개된 최근 FOMC 회의록에서는 다음과 같은 내용에 주목할 필요가 있다.
“회의 참석자들은 경제전망 관련 불확실성이 높고, 인플레이션 전망에 대해서는 상방 리스크가 압박하고 있다고 동의했다. 일부 참석자들은 노사갈등 심화, 글로벌 에너지 가격 상승의 새로운 라운드, 공급망 차질 심화, 예상보다 크게 가격으로 전가되는 임금삼승 등에 대해 현실화될 경우 이미 어려운 인플레이션 문제를 복잡하게 만들 수 있는 잠재적 쇼크라고 지적했다. 다수의 참석자는 임금 및 물가의 악순환적 상승(wage-price spiral)이 발생하지는 않았지만 발생 가능한 리스크로 본다.”
임금 및 물가의 악순환적 상승에 대해 살펴보고 싶은 경우, 임대료 제외 근원 서비스 카테고리에서 시작해야 한다. 높은 인플레이션이 충분히 오래 유지되면 모멘텀을 만들기 시작한다. 임금을 받는 사람들이 생활비 상승을 이유로 더 많은 보상을 요구하기 시작하면서 일부는 유기적으로 나타날 수 밖에 없는 현상이다. 또한 자동적으로 나타나는 부분도 있다. 작년 인플레이션 기준으로 사회보장 혜택은 내년에 8.7% 상승할 것이다. 이로 인해 내년 적자폭이 커지게 되고 제품 및 서비스 지출을 위해 더 많은 돈이 은퇴자들의 주머니로 들어가게 된다. 이런 부분은 기술적 의미의 임금은 아니지만, 메커니즘은 자동적 임금 조정과 매우 유사하고, 바로 이 지점에서 인플레이션이 상승하고/상승하거나 모멘텀을 얻는다.
한 걸음 물러서서
지난주 9월 CPI 발표 이후 11월 FOMC에서의 0.75%p 금리인상 가능성은 더욱 커졌다. 그러나 금리인상은 정확히 언제가 될지는 모르지만 종료에 더 가까워지고 있다.
사실상 필자는 인플레이션이 더욱 가속화되지만 않는다면 연준이 금리인상을 곧 멈추기 시작할 것이라고 생각한다. 어떤 사람들은 인플레이션이 둔화되기 전까지 연준은 FOMC 회의 때마다 0.75%p씩 금리를 인상할 것이라고 생각한다. 그러나 연준에서 생각하는 “중립” 금리라는 개념이 있기 때문에 연준이 임의적으로 그보다 더 높이 금리를 올리지는 않을 것이다.
연준이 세계에서 가장 큰 규모로 경제학 박사를 고용하는 기관이라는 사실을 기억하자. 경제학 박사들은 모델을 신뢰한다. 필자는 11월 금리인상 이후에는 0.50%p 인상, 그다음에는 0.25%p 인상을 시행하고 나서 금리인상을 종료할 것으로 생각한다.
마지막 시점에도 인플레이션이 계속 오르는 경우에는 0.25%p 인상을 유지하거나, 처음에 0.50% 인상한 후 0.25%p 인상을 유지할 수도 있지만, 어쨌든 연준은 물러서기 시작할 것이다. 어떤 사태가 촉발되면 더 빠르게 물러설 수도 있다. 예를 들어 최근 영국처럼 국채금리 급등이 연기금 충격으로 전이되었던 긴급 사태가 본보기가 될 수 있다. 연준은 인플레이션 사이클이 최소한 잡히기 시작했다고 느낀다면 더욱 신중해질 것이다.
하지만 핵심은 연준 대차대조표에 있다. 2023년에도 근원 CPI가 5% 이상, 2024년에도 4% 이상인 상황을 원하지 않는다면 대차대조표 축소는 아직 갈 길이 멀다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 물가 수준은 여전히 통화량을 쫓아가고 있고, 아직도 상당한 갭이 존재한다.
***
주: 필자(Michael Ashton)의 회사 및/또는 펀드 그리고 회사 또는 펀드에서 관리하는 계정은 물가지수연동채권, 다양한 원자재 및 금융 선물 상품, ETF에 대한 포지션을 보유하며, 위 분석글에서 언급될 수 있습니다.
인베스팅닷컴 & https://kr.investing.com/, 무단전재 및 재배포 금지