By Michael Ashton
(2022년 8월 8일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 가격 환상(Money illusion)이 에너지 급등 문제가 더 심각해 보이도록 만들어
- 이번 주 7월 CPI 발표, 중앙값 CPI는 정점 신호 보일까?
- 전혀 둔화되지 않는 임금 상승
지난주 필자는 현재 경제 상황을 “경기침체”라고 부를 것인지 아닌지 여부가 어느 것과든 관련이 있는지에 대해서 심사숙고해 보았다. 답은 관련이 없다는 것이다. 있는 그대로의 상황일 뿐이다. 마치 장미가 어떤 이름으로 불리든 달콤한 향이 나는 것처럼 말이다.
이번 주에도 동일한 질문을 던진다면, 이유는 완전히 다르지만 답은 동일하다. “관련이 없다. 지금은 분명히 경기침체가 아니다.” 왜냐하면 우리 모두 경기침체가 진실이라는 것을 알고 있지만, 경제학자가 아닌 일반인들에게 고용은 경제성장의 미래를 알기 위해서는 절대로 참고하지 않는 후행 지표라는 사실을 설득할 수 없기 때문이다.
그리고 지금 경제 사이클에서는 고용에 대한 “억압 수요”가 존재하기 때문에 더욱 그렇다. {ecl-300||실업률}}과 관련된 구인건수는 매우 견조하므로, 실업률 상승까지 걸리는 지체 시간은 평소보다 더 길어질 수 있다.
필자는 기존의 견해를 유지한다. 즉 지금이 경기침체든 아니든, 내년 어느 시점이 되면 분명히 경기침체가 나타날 것이라고 생각한다.
필자의 분석은 간단하므로 다음과 같이 반복해 본다. 임금과 에너지 가격이 모두 가파르게 상승할 때 우리는 경기침체를 경험해 본 적이 없다.
이와 반대로 주장하기를 원하는 것이 아니라면 그렇게 복잡하게 생각할 필요는 없다. 어쨌든 에너지 및 자금 비용의 대규모 상승은 경기침체를 야기시키지 않는다. 이러한 주장을 뒤집어서 더 자세히 들여다보자.
에너지 가격이 급등했다는 사실에 대해서는 이견이 없다. 하지만 사실 에너지 가격은 여러분이 생각하는 것만큼 크게 상승하지는 않았다. 왜냐하면 가격 환상이 휘발유처럼 자주 구매하는 품목에 대해 강력하게 영향을 미쳤기 때문이다. 미국 휘발유 가격은 최근에 최고치를 경신하면서 미국 전역에서 갤런당 5달러를 넘어서기도 했다.
출처: 블룸버그
필자가 주기적으로 지적하듯이, 우리는 명목가격을 바라보면서 달러 가치의 점진적 하락을 무시하는 데 너무 익숙해졌다. 그런 방식은 인플레이션율이 낮고 안정적일 때는 적당하지만, 인플레이션율이 높고 불안정할 때는 오해가 생길 수 있다. 인플레이션이나 디플레이션을 고려하지 않고 2012년을 기준으로 환산한 고정 달러 가치(constant 2012 dollars)로 계산한 휘발유 가격 차트는 아래와 같다.
출처: 블룸버그를 통한 인듀어링 인베스트먼트의 계산
차트 왼쪽을 보면 명목가격으로든 실질가격으로든 대략 동일하게 보인다. 그러나 가격 수준이 빠르게 변하는 차트 오른쪽을 보면 상당히 다르다. 2012년 달러 기준 휘발유 가격 고점은 갤런당 4달러에도 미치지 않았다.
그렇다고 해서 승리의 세리머니를 할 수준은 아니다. 차트가 긍정적으로 보이는 이유는 달러 가치의 하락 때문이다. 하지만 어떤 사람들은 에너지 가격 급등이 보이는 것만큼 나쁜 상황은 아니라고 주장할 수 있다.
자연스럽게도, 가격 급등은 본능적으로 더 안 좋게 보일 수 있다. 총 지출이 소비 바구니에서 상대적으로 작은 부분을 차지하더라도 우리는 자주 구매하는 품목에 더 큰 비중을 두게 되며, 바로 휘발유가 고전적인 사례에 해당한다. 그러나 경제적 영향 관점에서는 에너지 가격 급등이 보이는 것만큼 나쁘지는 않다고 주장할 수 있다.
이와 비슷하게, 미 2년물 국채금리는 2020년 말 0.12%에서 지금의 3.22%로 급등했지만 같은 기간에 근원 인플레이션은 1.6%에서 5.9%로 올랐다. 인플레이션 이후 돈의 가치는 1~2년 전보다 저렴해졌다.
따라서 많은 사람이 실직하는 전통적인 의미의 경기침체 없이 지나갈 가능성도 있다. 그러나 필자는 생각을 바꾸는 데 성공한 적은 없다. 불편하게 높은 인플레이션에 동반되는 경기침체가 (아직 나타나지 않았고) 나타날 것이라는 예상을 지속하고자 한다.
그런데, 우리는 고용보고서의 순 고용건수에만 집중하는 경향이 있다. 둔화되는 경제와 타이트한 고용시장이 결합된 상황에서 업계는 신규 고용을 줄이면서도 정리해고는 더 줄이게 될 것이고, 고용건수가 상승한 것처럼 보일 수 있다. 하지만 업계가 신규 일자리를 실제로 많이 만들어 내는 상황과 비슷하게 강력하지는 않다.
고용건수도 물론 중요하지만 이번 달에 가장 중요한 데이터는 인플레이션(CPI) 보고서이며, 이번 주 수요일에 발표된다. 지난달 중앙값 CPI는 전월 대비 0.73% 상승했고, 이전 고점보다 0.15% 높았다.
중앙값은 느리고 장대한 데이터라는 점을 기억하자. 이번 달에는 인플레이션이 이전만큼 높지 않을 수 있지만, 그렇다고 해서 정점이 지났다고 말하기는 어려울 것이다. 근원 소비자물가지수는 다시 가속화되어, 6월에는 전년 대비 5.9% 상승했으나 7월에는 6.0~6.1% 상승한 것으로 예상된다. 7월 소비자물가지수(CPI)는 휘발유 가격 하락에 힘입어 9% 이하로 떨어질 것으로 보인다. 수요일 CPI 발표가 지났을 때 연준이 승리의 세리머니를 할 이유는 없겠지만, 그렇다고 사람들이 예상했던 만큼 나쁜 수준도 아닐 것이다.
만약 필자가 틀린다면, 임대 상승이 가속화되었고 비임대 근원 서비스가 근원 상품으로부터 상승 배턴을 이어받았기 때문일 것이다. 인플레이션 에피소드는 끝이 없고 인플레이션이 시작되었을 때보다 마지막에 더 가까워졌는지도 알 수 없다고 본다. 그렇지만 투자자와 중앙은행들은 상황이 나아지고 있다고 믿고 싶어하는 것처럼 느껴진다. 행운이 있기를.
한 걸음 물러서서 보기
필자는 ‘인플레이션 가이’로서 고용 상황에서 특히 임금 부분을 유심히 살펴본다. 7월 평균 시간당 임금(AHE)은 상승폭이 둔화될 것으로 예상되었지만 5.2%로 일정하게 유지되었다. 평균 시간당 임금은 경제적 분석에서 중요하지만 구성효과에 의해서 완전히 왜곡되어 별로 중요시되지 않는다.
평균 시간당 임금은 아래 차트에서 파란선으로 표시되었다. 검은선은 애틀랜타 연은의 임금상승 추적기(WGT)다. 이 임금상승 추적기는 측정 기간의 시작과 종료 시점에 고용된 사람들의 임금상승만을 측정하기 때문에 기간 동안 그 구성이 변경되지 않는다. 그래서 임금이 실제로 작동하는 방식과 비슷하게 움직인다. 안 좋은 소식은 이 추적기에 따르면 임금은 지속적으로 나선형 상승을 하고 있고 중앙값 CPI보다 약간 앞서고 있다는 것이다.
출처: 블룸버그
애틀랜타 연은에서 제공한 데이터 덕분에 평균 시간당 임금이 정점에 이른 것으로 보이더라도 임금상승 가속화가 지속되고 있다는 점에는 의심의 여지가 거의 없다. 상황이 그렇다면 지금 시장에 내재된 인플레이션 기대(향후 6~12개월 동안 연준의 목표치로 인플레이션이 완전히 하락할 것이라는)는 아주 잘못되었다. 또한 연준의 단기 중립금리도 완전히 잘못되었다.
하지만 필자는 인플레이션이 2%로 돌아올 때까지 연준이 금리인상을 지속할지는 확실하지 않다고 본다. 시장의 인플레이션 기대가 맞더라도 2023년 후반까지는 긴축정책이 지속될 수 있을 것이다. 또한 필자는 근원 데이터가 하락하기 시작하는 것으로 보이면 연준이 금리인상을 멈출 것으로 생각한다. 그러니 아마도 앞으로 몇 차례 회의에서는 금리가 계속 인상될 것이다.
단, 지금까지 연준에 대한 필자의 판단은 아주 틀렸다는 점을 다시 한 번 상기시키고 싶다.
주: 필자(Michael Ashton)의 회사 및/또는 펀드 그리고 운영되는 계정은 인플레이션 지수 채권, 다양한 원자재, 금융 선물 상품 및 ETF에 대한 포지션을 보유하며, 본 칼럼에서 언급되는 경우도 있습니다.
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