By Vince Martin
(2022년 8월 1일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 2021년 고점 이후 가파르게 급락한 텔라닥 헬스, 종목 자체로는 매수 기회 아니다.
- 그러나 매출과 관련된 합리적 밸류에이션과 시장 리더십은 매력적이다.
- 수익성 개선이 필요하다.
미국 원격의료업체 텔라닥 헬스(NYSE:TDOC)의 주가가 2021년 초 고점 대비 87% 하락했다는 사실은 중요하지 않다. 주가가 크게 떨어졌다고 해서 저렴한 것은 아니다.
예전 가격에 기대를 고정시키는 것은 이른바 “기준점 편향(anchoring bias)”으로 알려진 일반적인 투자자 오류다. 특히 이전에 선호되었던 많은 성장주의 가격이 크게 하락하고 또 계속 떨어지는 지금과 같은 시장에서는 더욱 위험한 오류라고 할 수 있다.
텔라닥 헬스가 그런 사례에 해당한다. 분명 일부 투자자들은 올해 초에 텔라닥 헬스가 2021년 초의 사상 최고치 대비 70% 가까이 떨어졌기 때문에 비싸지 않은 종목이라고 생각했을 것이다. 하지만 텔라닥 주가는 그 이후 60%나 더 떨어졌다.
그렇지만 반대의 경우도 옳을 수 있다. 텔라닥 헬스 주가가 18개월 동안 87% 떨어졌다고 해서 앞으로 87% 더 떨어진다거나 지금 시점에 매수할 만하지 않다는 것은 아니다. 지난주 실적 발표 이후 텔라닥 매도세가 더 강해진 이후라도 텔라닥에 대한 흥미롭고 설득력 있는 강세 시나리오가 있다.
텔라닥 주가의 변동
간단히 말하자면, 텔라닥 헬스는 전형적인 “팬데믹 상승 종목”이었다. 투자자들은 팬데믹이 가상 헬스케어 부문에 미치는 장기적 영향을 과도하게 낙관적으로 해석했고, 텔라닥에 대해서도 과도하게 낙관적이었다. 따라서 텔라닥 헬스의 주가 차트는 줌 비디오(NASDAQ:ZM), 펠로톤 인터랙티브(NASDAQ:PTON) 등 다른 팬데믹 상승 종목의 차트와 크게 다르지 않다.
간단한 강세 시나리오를 보자면, 2021년 텔라닥 상승도 과도했지만 2022년의 하락도 마찬가지로 과도했다는 것이다. 현재 텔라닥 주가는 2020~2021년 상승분을 모두 상실했을 뿐만 아니라 팬데믹 효과가 분명해지기 이전이었던 2020년 초 주가보다도 56% 낮다.
사실, 2015년 7월 텔라닥 헬스의 첫 거래일 종가는 28달러였다. 주가는 지금까지 32% 상승했고, 연간화 기준으로는 4%씩 상승했다.
리봉고(Livongo) 인수
아직 텔라닥 헬스는 실패하지 않은 것 같다. 2015년 텔라닥 매출은 7,700만 달러였고, 2022년 매출 가이던스는 24억 달러다.
텔라닥 주가는 상대적으로 큰 변화가 없었는데 매출은 크게 성장한 만큼 지금은 텔라닥 매수 기회로 보인다. 그러나 한 가지 중요한 점이 있다. 바로 작년에 텔라닥 헬스에서 리봉고 헬스(NASDAQ:LVGO)를 인수한 것이다. 인수가는 185억 달러였고 대부분은 주식 형태였다. 리봉고 주주들은 텔라닥 주식 약 6,900만 주를 받았다.
2015년에 텔라닥 헬스가 상장되었을 때 유통주식은 3,600만 주였는데, 지금은 1억 6천만 주가 되었다. 또한 텔라닥의 부채도 늘었다.
따라서 텔라닥의 기업 가치(시가총액과 순부채를 더한 값)는 IPO 당시 8억 2,500만 달러에서 70억 달러로 크게 부풀어 올랐으므로 어느 정도는 매출 상승이 반영되었다. 확실히 텔라닥의 기업가치/매출 배수는 시간이 지날수록 낮아졌지만 7년 전만큼 빠르게 성장하고 있지는 않다.
간단히 보자면, 리봉고 인수 계약은 지난 10년 중 최악의 결정이었다. 텔라닥은 185억 달러를 포기한 것이다. 포스트 팬데믹 정상화 움직임도 텔라닥 헬스 주가에 영향을 미쳐 성장이 크게 둔화된 부분도 있지만 리봉고 인수 역시 거대한 요인이다.
텔라닥 주가의 향방
그러나 다 지나간 일이다. 투자에서 중요한 것은 미래다.
텔라닥 헬스의 미래는 여전히 합리적으로 밝아 보인다. 원격의료는 강세론자들이 원하는 만큼 거대한 추세는 아닐 수 있다. 텔라닥은 리봉고 인수를 발표했을 때 “사람들이 헬스케어에 접근하고 경험하는 방식을 근본적으로 바꾸어 놓게 될 것”이라고 말했다.
하지만 가상의료는 헬스케어 업계에서 여전히 중요한 분야다. 텔라닥은 원격의료 선도 기업이고, 올해 텔라닥 매출은 24억 달러 규모다. 앞으로는 미국 그리고 해외 시장에서 성장할 여지가 많은데, 해외 시장은 총 매출의 13% 정도만을 차지한다.
2분기 실적 콜에서 경영진은 미국 대형 보험사인 애트나(Aetna)를 통해 제공되는 텔라닥의 ‘Primary 360’을 “괜찮은 부분”(bright spot)이라고 평했다. ‘Primary 360’ 프로그램은 한동안 진료를 받은 적이 없는 환자들에게 초진 서비스를 제공하며, 이는 잠재적으로 매출 상승뿐만 아니라 중장기적 건강 관리 서비스로 이어진다.
정신 상담 서비스인 ‘BetterHelp’도 흥미롭다. BetterHelp의 2분기 매출은 전년 대비 40% 상승했다. 텔라닥은 확실히 이 분야에 있어서 지배적인 선도 기업이며, BetterHelp는 올해 매출이 10억 달러 가까이 될 것으로 예상된다. 텔라닥보다 규모가 작은 경쟁업체인 토크스페이스(NASDAQ:TALK)의 매출은 1억 달러 정도에 불과하지만, 최소한 2곳의 기업에서 인수를 제안한 것으로 알려져 있다.
앞으로도 해당 분야의 성장 가능성은 크다. 또한 기업 자체로 볼 때 텔라닥의 올해 주가매출 배수는 3배에 다소 못 미칠 것으로 예상된다. 지난 4분기 동안 68% 이상으로 합리적으로 높은 수준이었던 총마진을 고려하면 텔라닥의 주가매출 배수가 비합리적인 수준은 아니다.
수익성 문제
하지만 그런 시나리오가 설득력을 갖고 있다고 보기는 어렵다. 특히 지난 몇 차례의 분기 실적은 분명 실망스러웠기 때문이다. 또 한 가지 큰 문제는 바로 수익성이다.
앞서 언급했듯이 텔라닥 주식은 저렴해 보이지 않는다. 텔라닥 경영진에서 제시한 올해 가이던스에 따르면 조정 EBITDA는 2억 4천만~ 2억 6,500만 달러로 예상되는데, 2분기 실적 발표 이후에 투자자들은 제시된 범위의 아래쪽에 머무를 것으로 보고 있다. 그 정도라면 텔라닥의 EBITDA 배수는 29배로 대단하지는 않지만 합리적인 수준으로 보인다.
그렇지만 이 수치는 두 가지 부분에서 부풀려졌다. 우선, 계산에서 주식보상이 제외되었는데 올해 상반기 주식보상 규모는 총 1억 1,100만 달러였다. 주식보상은 실질적인 비용이며, 이를 포함하면 EBITDA가 플러스를 나타내기는 힘들다.
또 고려해야 할 부분이 있다. 텔라닥은 소프트웨어 개발 비용을 자본화하고 시간의 흐름에 따라 다시 비용을 상각한다. 이는 회계 관점에서는 전적으로 용인되지만, 결과적으로는 해당 비용이 EBITDA 계산에서 완전히 제외된다.
그러한 비용도 올해 상반기에 6,900만 달러에 이르기 때문에 상당한 규모다. 따라서 조정 EBITDA에서 적절하게 개발 비용과 주식보상 비용을 고려한다면 올해는 2억 4천만 달러 수익이 아닌 1억 달러 손실이 나타날 것이다.
1억 달러 손실과 2억 달러 수익의 간극은 매우 크다. 텔라닥은 현재 주가를 뒷받침할 필요가 있다. 텔라닥 자체의 기준으로 인해 수익 마진이 잘못된 방향으로 향하고 있기 때문에 더욱 그렇다.
수익성이 없는 기업에 대해 시장은 인내심을 가지려고 하지 않는다. 게다가 텔라닥은 매출도 둔화되고 있다. 조만간 텔라닥에서 무언가를 보여 주지 못한다면 텔라닥 주가는 더 하락할 것이다.
그러나 최소한 장기적 관점에서는 텔라닥이 가치가 없는 것이 아니다. 기회는 존재한다. 텔라닥은 그 기회를 활용해야 할 뿐이다.
주: 이 글을 쓰는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에서 언급한 증권에 대해 어떠한 포지션도 보유하지 않습니다.
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