By Michael Ashton
(2022년 7월 4일 작성된 영문 기사의 번역본)
이 글은 인베스팅닷컴 단독 기고문입니다.
지난주 제롬 파월 연준 의장은 포르투갈 신트라에서 개최된 유럽중앙은행(ECB) 포럼에서 연설했다. 일을 제대로 못하는데도 두둑한 여행 예산이 있다니 좋겠다. 신트라 포럼에서 파월 의장은 다음과 같이 말했다.
“우리는 인플레이션이 문제가 되지 않는 세상에 살았다. 이제 우리는 인플레이션에 대해 얼마나 알지 못했는지를 더 잘 이해하게 되었다고 생각한다.”
여기서 “우리”가 “연준”을 의미한다면 파월 의장이 옳다. 최소한 연준의 책임자들과 다른 주요 중앙은행 위원들은 인플레이션이 어떻게 돌아가는지에 대해 조금도 알지 못한다는 것은 분명하다. 그러나 파월 의장이 정신없음을 인정할 만큼 솔직하다는 점은 다소 놀랍다. 왜냐하면 우리는 투자자와 소비자가 연준을 신뢰하는 것이 얼마나 중요하고, 그것이 어떻게 게임의 전부인지에 관해 끊임없이 듣고 있기 때문이다.
하지만 아마도 파월 의장은 지금 상당히 자신감을 느끼고 있을 것이다. 지난주에는 (휘발윳값 소폭 하락과 일부 원자재 가격 약세를 제외하고는) 물가 상승 둔화에 대한 증거가 없음에도 불구하고 인플레이션 기대는 급격하게 하락했다.
10년 인플레이션 스왑은 18bps 하락, 2년 인플레이션 스왑은 40bps 하락했다. 또한 더 분명하게는 1년 선도 인플레이션 곡선을 보면 투자자들이 1년 후에는 인플레이션이 잡힐 것이라고 생각한다는 점을 볼 수 있다(아래 차트 참고: 블룸버그 출처 데이터로 인듀어링 인베스트먼트에서 계산).
1년 인플레이션 스왑은 5.15%에서 4.55%로 하락했다. 인플레이션 중앙값이 여전히 오르는 상황에서 별로 의미는 없어 보이지만 인플레이션의 단기 트레이딩에 대한 설명도 없다. 그러나 1년 선도 인플레이션은 2.75%이고 그 이후 곡선은 2.25%에서 평탄해진다. 달리 말하자면, 파월 의장이 인플레이션의 작동 방식을 정말 모른다고 말하는 상황에서도 시장에서는 전적으로 연준이 연착륙을 할 것이라고 생각한다는 의미다.
이러한 인플레이션 곡선이 소비자 기대 인플레이션을 제대로 반영하고 있고 인플레이션 자체가 기대 인플레이션에 어느 정도 묶여 있다면, 우리에게는 행운이 따를 것이다. 미국 경제라는 비행기는 조종사가 자신이 무슨 일을 하는지 모른다고 말하고 있음에도 불구하고 부드럽게 활주로에 착륙할 것이다.
자, 여기까지는 너그러운 해석이다.
다른 방향의 해석도 가능하다. 줄다리기를 하는데 지금 어떤 순간에도 양쪽이 팽팽해서 움직이지 않는 데는 두 가지 이유가 있다. 하나는 모든 사람이 줄다리기가 무의미하다고 생각해서 아무도 끌어당기지 않고 있는 것이다. 또 다른 가능성은 양쪽 모두 강력해서 힘이 상쇄되는 것이다. 이런 비유가 현재 상황에 맞는 것인지를 평가할 수 있는 방법은 없지만, 아마도 우리는 완전히 상반되는 두 팀으로 나뉘어 있고 갑작스럽게 균형을 이루고 있을 수 있다.
한쪽에서는 인플레이션율이 올해 그리고 2023년까지 균형을 잡으며 하락하겠지만 연준 목표 2%에 다가설 수는 없다고 생각하는 필자와 같은 사람들이 있다. 또 다른 한쪽에는 지금 경기침체에 진입했거나 아니면 내년 언제쯤 경기침체가 시작될 것이라고 인식하는 사람들이고, 이들은 인플레이션이 급격하게 정상 수준으로 하락하거나 심지어는 디플레이션 위협이 나타날 수도 있다고 생각한다.
“경기침체”를 생각하는 사람들은 자신의 의견을 지지하는 최근 경제성장 관련 데이터를 확인했다. 주택판매는 갑자기 약화되었고, 제조업 구매관리자지수 및 소비자신뢰지수도 급격하게 약세를 보였으며, 지난 금요일 애틀랜타 연은의 GDP 나우캐스트(GDP Nowcast)에서는 2분기 GDP를 -2.1%로 전망했다. 그러나 물가 상승 속도가 둔화되었거나 하락했음을 지지하는 데이터는 나타나지 않았다. 
필자는 인플레이션은 경직적이고 불편한 상태로 유지될 것이라고 예상하는 사람들 사이에 있지만, 또한 에너지 가격이 빠르게 상승하고 금리도 상승하면 경기침체는 실질적으로 보장된 것이라는 점을 분명히 전달했다.
어떻게 이런 두 가지 견해를 모두 가질 수 있을까?
왜냐하면 성장과 인플레이션은 긴밀하게 연결되어 있지 않으며, 인플레이션에 대해 많은 부분을 이해하는 사람들은 그 점을 알고 있기 때문이다.
필자는 많은 사람들이 과도한 성장은 인플레이션을 일으킨다고 생각한다는 것을 알고 있다. 또 대학과 대학원에서 배우는 경제 모델에서도 그렇게 나온다.
하지만 여기 증거가 있다. 근원 인플레이션(Core CPI)에 대한 실질 경제성장률(real GDP)를 사용해 1970년부터 분기 단위로 측정된 데이터를 살펴보자. 결정계수(R-squared)는 0.075인데, 1970년부터 1992년까지만 본다면 결정계수는 0.121까지 솟구친다. 상당 기간 동안에 연간 성장률은 0.5% 또는 그 이하였지만 근원 인플레이션은 4% 또는 그 이상이었다. 사실상 둔화되었거나 마이너스 성장을 보인 분기의 근원 인플레이션 평균은 3.5%였다.
한 걸음 물러서서 바라보자.
“우리가 작동 방식을 모른다는 것을 알고 있을 때 해야 할 일”이라는 게임을 한다고 생각해 보자.
정말 거대하고 복잡한 기계가 하나 있다. 버트는 2~3개가 있고, 우리가 분명히 알고 있는 사실 하나는 “우리는 작동 방식을 모른다는 것”이다. 이 기계는 굉장히 빠른 속도로 돌아가고 있고 과열되는 것처럼 보이기 때문에 우리는 이 기계를 멈춰야 한다. 어떻게 해야 할까?
작동 방식을 정말 모른다면, 어떤 조치를 취했을 때 상황이 나아지기보다는 악화될 가능성이 높다. 그렇지만 아무것도 하지 않는다면 기계는 결국 과열될 것이다.
우리가 정말 해야 할 일은 아마도 해야 할 일을 아는 사람에게 물어보는 것이다. 하지만 물어 볼 사람이 없다면, 또 다른 이성적인 접근 방식은 작은 조치를 시도해 보고, 효과를 파악한 후 그 조치의 규모를 늘리거나 줄이는 일이다. 다이얼이 있다면 오른쪽으로 살짝 돌려서 어떻게 되는지 확인한 다음, 오른쪽으로 더 돌리거나 반대인 왼쪽으로 돌린다. 여기서 하지 말아야 할 일은 다이얼을 한쪽으로 급격하게 돌린 후 어떤 일이 일어나는지 확인될 때까지 계속 돌리는 것이다.
이것은 사실상 연준이 하고 있는 일이다. 최근 필자는 그간 연준이 한 번도 금리만을 가지고 인플레이션을 효과적으로 잡으려는 시도를 하지 않았었기 때문에 현재의 통화정책이 실험적이라고 강조했다. 연준이 알지 못하는 길을 가면서 공격적인 속도를 내겠다는 선택은 미친 짓처럼 보인다. 필자는 연준이 지금 하는 일이 무엇인지 알지 못한다고 생각하지는 않는다. 연준은 “우리가 인플레이션을 이해하지는 못하고” 그렇기 때문에 과거의 오판(“일시적 인플레이션”)이 엄청난 잘못은 아니었다고 말할 수도 있다. 그러나 지금 연준은 마치 무슨 일을 하는지 잘 아는 것처럼 자신감 있게 행동한다.
만약 그런 경우라면, 지난 몇 주 동안 데이터를 보면서 연준은 어떤 메시지를 보낼까? 성장 관련 자산 시장은 하락(주식 8.5% 하락, 원자재 10.4% 하락)했으며, 경제성장은 약세로 보이고, 기대 인플레이션(시장 기반 측정치)은 인플레이션이 잡히고 있다는 강력한 신호를 보냈다. 연준은 이러한 신호를 보면서 인플레이션과의 싸움이 예상보다 빠르게 끝날 것이라고 생각하고, 따라서 긴축 속도를 줄일 수 있다는 결론 내릴 수도 있다. 흥미롭게도, 만약 연준이 그 거대하고 복잡한 기계를 정말로 이해하지 못했다는 점을 인지하고 이전 조치의 결과로서 어떤 일이 발생하는지를 확인하려고 기다리는 것이라면, 긴축 속도 완화가 올바른 접근 방식이 될 것이다.
어느 쪽이든 연준은 거의 확실히 틀린다. 인플레이션과의 싸움이 끝나려면 아직 멀었다. 그러나 연준이 어떤 식으로든 결국 틀리게 될 것이라면 그 속도가 느린 편이 나을 것이다.
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