By Vince Martin
(2022년 6월 9일 작성된 영문 기사의 번역본)
이 글은 인베스팅닷컴 단독 기고문입니다.
츄이(NYSE:CHWY)는 2019년 6월 7일에 상장되었다. 기업공개(IPO) 공모가는 주당 22달러, 상장 첫날 종가는 33.70달러였다. 하지만 3년이 지난 지금 츄이의 수요일(8일) 종가는 28.99달러를 기록했다.
상장 첫날에는 주가가 IPO 공모가보다 32% 상승했지만 현재 주가는 첫날 종가보다 16% 낮다. 이는 분명히 변동성이 높은 상황이다. 초기의 낙관론에도 불구하고 츄이 주식은 상장 후 첫 수개월 동안 강한 매도세를 맞이했다.
그러다 코로나 팬데믹이 발생하자 첫째로는 전자상거래로의 빠른 전환 그리고 둘째로눈 반려동물 입양 증가가 나타났고, 이 두 가지는 츄이에 호재로 작용했다.
또한 츄이 주가를 상승시킨 세 번째 요인은 성장주에 적극적으로 투자하는 증시 분위기였다. 상장된 지 1년도 채 되지 않아서 츄이 주가는 4배 급등했다. 작년 초에는 118달러까지 오르기도 했다. 하지만 현재 츄이 주가는 고점 대비 4분의 3 정도 낮은 상태다.
강력한 매도세가 나타났다는 이유로 츄이 주식이 매수할 만한 것은 아니다. 주가 고점에서 시장은 해당 주식을 분명히 과대평가하는데, 아마도 부분적인 이유는 주가매출비율이 다른 성장주에 비해서 상대적으로 합리적으로 보이기 때문이다.
그러나 시장은 지난달 저점에서 츄이를 과소평가한 것으로 보인다. 츄이는 아직도 강력한 성장 스토리를 가지고 있다. 수익마진이 핵심적 문제이며 시장 점유율을 지속적으로 유지하는 한 츄이의 수익마진은 개선될 것이다.
지난주에 발표된 회계연도 1분기 실적에 따르면 츄이의 시장점유율 상승은 지속될 것이고, 따라서 주가도 지속적으로 오를 수 있다고 본다.
궤도에 오른 비즈니스
츄이 주식의 변동성에서 보이는 한 가지 아이러니는 실제로 기초적 비즈니스 성과에 일관성이 있다는 것이다. 츄이는 IPO 당시 잠재적 투자자들이 원했던 바를 대부분 수행했다.
츄이의 2019 회계연도 매출은 40.5% 상승했다. 2020 회계연도에는 팬데믹 덕분에 성장이 더욱 가속화되어 매출이 47.4% 상승했다. 또한 예외적인 2020년과 비교하더라도 2021 회계연도 매출은 24% 상승했다. 올해에도 15~17% 성장을 예상하며, 매출은 100억 달러를 바라보고 있다.
전반적 업계 성장률이 기껏해야 중간 한 자릿수 퍼센트인 상황 속에서 츄이는 분명 시장점유율을 지속적으로 확대하고 있다. 이런 점만 보더라도 월마트(NYSE:WMT), 아마존(NASDAQ:AMZN)에서 츄이의 전자상거래 우위에 차질을 줄 수 있다는 약세 전망이 불식된다. 또한 츄이의 이전 소유주인 펫스마트(Petsmart) 또는 펫코(NASDAQ:WOOF)가 하이브리드 점포/온라인 모델에 있어서 츄이보다 우위를 가지고 있다는 신호도 없다. (예를 들어 펫코의 올해 매출 성장은 단 7%에 그칠 것으로 예상된다.)
츄이 성장의 주요 동인은 핵심적 전자상거래 비즈니스였다. 또한 츄이 경영진에서 약속한 바와 같이 새로운 이니셔티브를 통해서도 비즈니스가 계속 개선될 수 있다. 특히 츄이의 반려동물 약국 매출은 3배 증가했다. 또한 반려동물 의료보험사 트루패이언(NASDAQ:TRUP)과 제휴해 보험 서비스를 제공할 예정이며, 원격의료 서비스도 준비 중이다.
1분기에 이런 상황 중에 바뀐 것은 없고 츄이는 목표를 달성했다. 그러나 츄이에 대한 매도세는 그 부분을 전혀 반영하지 않고 있었다. 탄탄한 실적 발표 이후 랠리에도 불구하고 츄이의 밸류에이션은 여전히 합리적인 수준으로 보인다. 츄이의 올해 주가매출 비율은 1.2배로 예상된다. IPO 당시에는 2배에 다소 못 미쳤고, 작년에 츄이 주가가 정점이었을 때는 6배에 달했다.
수익성 부분은 조금 더 어렵지만, 츄이는 지속적으로 비즈니스에 투자하고 있고 업계를 주도하는 물류 부문을 확대하고 있다. 츄이 플랫폼을 이용하는 고객들은 한 번 이용하기 시작하면 거의 떠나지 않기 때문에 이런 투자는 일리가 있다. 또한 매출은 성장하는데 지출은 그대로 유지되므로 경영진 측에서 현금흐름에 중점을 두기로 결정한다면 상당한 현금흐름을 보유할 수도 있을 것이다.
잘못된 부분
하지만 그것은 이론일 뿐이다. 츄이 약세론자들은 부동자금의 23%(발행주식의 최대 5%)는 공매도되었고 츄이의 수익성이 좋지 않다고 말할 것이다. 츄이는 올해 조정 EBITA를 매출의 0~1%로 내놓았다.
이는 약 1억 달러 정도가 된다. 그러나 츄이는 주식보상 비용(EBITDA에서 제외됨)을 그 정도 규모로 지출할 계획이다. 다시 말하자면 주식 발행으로 인한 희석을 고려할 때 올해 자본적 지출은 매출의 2.5%로 제시되었으므로 츄이의 잉여현금흐름은 마이너스가 된다.
장기적으로 이런 경우는 결국 수익마진이 중요한 문제가 된다. 높은 한 자릿수 퍼센트의 장기 수익마진 목표는 츄이가 연간 10억 달러의 EBITA는 쉽게 달성할 수 있다는 의미이며, 주가는 2배로 오를 수 있다.
그게 가능한지는 장담할 수 없다. 그 정도는 적어도 미국에서 월마트와 아마존 수준과 동일하다. 그러나 츄이는 새로운 이니셔티브를 통해 더 높은 수익마진을 제시하고, 향후 마케팅 비용을 조달할 수 있을 것이다. 일부 마진 확대는 이미 나타나고 있으며, 최소한 지속적으로 상승하는 수익 및 잉여현금흐름을 창출하기에는 충분하다.
단기적으로는 시장 변동성이 높기 때문에 리스크가 존재한다. 투자자들이 다시 성장주를 매도하기 시작한다면 츄이 주가도 거의 분명히 하락할 것이다.
하지만 장기적인 관점에서는 상장 후 첫 2년 동안 츄이는 약속한 바를 시행했다는 점을 재차 강조할 만하다. 츄이의 매출은 증가했고, 사용자 기반은 확대되었으며, 핵심적인 전자상거래 부문 이상으로 시장을 확장했다. 츄이 주가가 100달러 이상인 경우는 매수하기에 충분하지 않았으나, 30달러 이하에서는 밸류에이션이 상당히 합리적이므로 매수할 만하다.
주: 이 글을 쓰는 시점에 빈스 마틴(Vince Martin)은 글에 언급된 어떠한 주식 종목의 포지션도 보유하지 않습니다.
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