By Geoff Considine
(2022년 5월 10일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 모더나, 5월 4일 1분기 실적 발표에서 수익 전망치 60% 이상 상회
- 모더나 주가, 작년 8월 9일 기록했던 12개월 고점 대비 72% 하락
- 컨센서스 등급은 강세, 12개월 목표주가는 현재 주가보다 70~85% 높은 수준
- 시장 내재 전망은 약세, 높은 변동성
- 더 나은 투자 아이디어를 위해 분석 툴, 데이터, 콘텐츠를 제공하는 인베스팅프로+ 활용 추천
모더나(NASDAQ:MRNA) 주가는 팬데믹 기간 동안 코로나 백신의 빠른 개발, 임상시험 및 적용에 힘입어 극적으로 상승했다. 2021년 5월 10일 158.55달러였던 주가는 2021년 8월 9일에 484.87달러 사상 최고치까지 올랐다. 그러나 현재 주가는 12개월 이전보다는 소폭 낮고, 작년 8월의 12개월 고점보다는 72% 낮아진 상태다.
출처: 인베스팅닷컴
모더나의 수익은 코로나 백신 판매를 통해 어마어마하게 증가했다. 팬데믹 이전의 분기 수익은 주당순손실 0.40달러였지만, 2021년 1분기에는 분기 주당순이익이 2.84달러로 급등했고, 2021년 4분기에는 11.30달러에 이르렀다. 이제 문제는 코로나 백신 수요가 줄어드는 상황에서 얼마나 빠르게 신제품을 내놓을지에 관한 것이다. 변이 출현에 따른 코로나 백신의 미래 수익은 예측하기 힘들다. 또한 추가 접종(부스터샷)이 얼마나 자주 필요할지도 고려해야 한다.
출처: 이트레이드(E-Trade)
mRNA 백신이 거대한 잠재력을 가지고 있다는 것이 업계의 지배적 견해다. 모더나와 화이자(NYSE:PFE)에서 개발한 코로나 백신은 처음으로 사람을 대상으로 하는 사용 승인을 받았다. 또한 모더나에서는 2022년 2분기에는 독감 백신의 3단계 임상시험을 시작하려고 하며, mRNA 기술을 적용할 수 있는 다른 여러 연구를 진행하고 있다.
투자자 관점에서 바라본다면, 리스크와 관련된 미래 수익에 대해 의미 있는 예상치를 내놓는 것이 문제다. 코로나 백신의 빠른 개발 속도 및 성공은 공중보건의 긴급한 상황과 과학적 혁신이 조화를 이루었던 전례 없는 일이었다. 미래를 예측하기는 매우 어렵다. 필자는 바이오기술 또는 의약품에 대한 전문 지식이 없기 때문에 모더나 전망을 예측하는 다른 사람들의 전문성에 의존해야 한다.
또한 필자는 두 가지 형태의 컨센서스 전망을 들여다본다. 하나는 잘 알려진 월가 컨센서스 등급과 목표주가이고, 또 하나는 옵션시장의 컨센서스 견해를 대표하는 시장 내재 전망이다.
시장 내재 전망이라는 말이 익숙하지 않은 독자들을 위해 간단히 설명해 보겠다. 한 주식 종목에 대한 옵션 가격은 주가가 지금으로부터 만기일 사이에 특정 수준(옵션 행사가격)보다 상승할지(콜 옵션) 또는 하락할지(풋 옵션)에 대한 시장의 컨센서스 확률 예측을 반영한다. 행사가격 범위에서 만기일이 동일한 콜 옵션과 풋 옵션을 분석하면, 옵션 가격과 조화를 이루는 확률적 주가 전망을 계산할 수 있다. 이런 방식을 시장 내재 전망이라고 한다.
필자는 2021년 4월 5일 그리고 2022년 2월 15일에 모더나에 대한 분석글을 썼다. 2021년 4월에는 모더나 주가가 132달러 정도였고, 월가 컨센서스 등급은 강세였으며, 12개월 목표주가는 당시 주가보다 25% 높았다. 그러나 대조적으로 시장 내재 전망은 상당한 약세였고, 기대 변동성은 연 63%였다. 월가 컨센서스 전망의 강세와 시장 내재 전망의 약세를 고려해 필자는 당시 중립 등급을 부여했다. 모더나 주가는 작년 8월 중순에 485달러까지 치솟았고 그 이후에는 현재 수준인 135달러까지 하락했다.
2022년 2월 15일의 분석은 모더나의 2021년 4분기 실적 발표 이전이었고, 당시 주가는 133달러 정도였다. 월가 컨센서스 등급은 중립~강세를 보였고, 12개월 목표주가 컨센서스는 당시 주가보다 80~90% 높았다. 시장 내재 전망은 상당한 약세를 보였지만, 필자는 중립 등급을 유지했다.
지난 2월 분석 이후 모더나는 2021년 4분기 및 2022년 1분기 실적을 발표했다. 두 분기에 수익은 사상 최고치를 기록했고, 특히 2022년 1분기에는 60% 이상 전망치를 상회했다. 최근 실적 발표를 감안해 필자는 모더나에 대해 다시 들여다보려고 한다. 2022년 말까지의 시장 내재 전망을 계산했고 이전처럼 월가 컨센서스 전망과 비교했다.
모더나에 대한 월가 컨센서스 전망
이트레이드(E-Trade)는 지난 3개월 동안 주식 등급 및 목표주가를 책정한 상위 12명의 애널리스트 견해를 바탕으로 월가 컨센서스 전망을 계산했다. 모더나에 대한 컨센서스 등급은 강세이고, 컨센서스 12개월 목표주가는 현재 주가보다 85% 높다.
심각하게 우려되는 부분은 개별 목표주가 분산도가 높다는 점이다. 12개월 목표주가 최고치는 최저치보다 5배 이상 높았다. 관련 리서치에 따르면 분산도가 높은 경우 컨센서스 목표주가는 사실상 수익과 음의 상관관계를 갖는다. 다시 말하자면, 분산도가 높은 경우의 높은 컨센서스 목표주가는 약세 지표라는 의미다.
SVB 증권에서 제시한 목표주가 80달러는 가장 낮은 수준이었고, 이는 이상치(outlier)로 볼 수 있다. 그다음으로 낮은 3개의 목표주가는 도이치은행의 155달러, 제프리스의 170달러 그리고 뱅크오브아메리카 (NYSE:BAC) 증권의 180달러였다. 가장 높은 목표주가는 브룩클린 캐피털 마켓츠에서 제시한 506달러였고, 두 번째로 높은 골드만삭스의 397달러보다 훨씬 높았지만 이상치까지는 아니었다.
일반적으로 필자는 목표주가 최고치가 최저치보다 두 배 이상 높은 경우 컨센서스 목표주가의 유용성에 큰 의미를 두지 않는다. 잠재적 이상치로서 최고치와 최저치를 배제하더라도 두 번쨰로 높은 목표주가(397달러)와 두 번째로 낮은 목표주가(155달러) 간 스프레드는 2.5배다.
출처: 이트레이드
인베스팅닷컴은 19명의 애널리스트가 내놓은 등급과 목표주가를 고려하여 월가 컨센서스를 계산했다. 인베스팅닷컴의 결과는 대부분 이트레이드의 전망치와 비슷했다. 컨센서스 등급은 강세였고 개별 목표주가 간 차이가 컸다. 컨센서스 12개월 목표주가는 현재 주가보다 68% 높았다. (참고로, 이트레이드의 컨센서스는 85% 높았다.) 그러나 개별 애널리스트의 목표주가간 큰 스프레드를 고려할 때 목표주가는 큰 의미가 없다고 본다.
출처: 인베스팅닷컴
월가 컨센서스 전망을 보면 결국 모더나 전망에 대해 합의된 바는 거의 없다. 컨센서스 목표주가는 약세 지표라는 것 외에는 큰 의미가 없다고 본다. 이는 모더나의 목표주가에 대해서는 지속적으로 나타나는 특징이다.
모더나에 대한 시장 내재 전망
필자는 지금부터 2023년 1월 20일까지 이 날짜에 만기되는 옵션 가격을 사용해 8.4개월 동안 모더나의 시장 내재 전망을 계산했다. 이 날싸를 만기일로 선택한 이유는 올해 연말까지의 견해를 제공하며 1월은 원래 옵션시장이 가장 활발하게 거래되는 시기이기 때문이다. 또한 지난 2월 분석에서도 2023년 1월 옵션을 분석했기 때문에 이 날짜를 기준으로 하는 전망의 변화를 확인하고 싶은 마음도 있다.
시장 내재 전망을 나타내는 기본 그래프는 가격 수익에 대한 확률 분포다. 확률은 수직축에, 수익은 수평축에 표시된다.
출처: 이트레이드(E-Trade) 옵션 값을 이용한 저자(Geoff Considine)의 계산
필자의 이전 분석에서 2023년 1월까지의 전망은 마이너스 수익으로 상당히 기울어져 있었다. 8.4개월 기간 동안 최대 확률은 -29% 수익과 대응된다. 이는 약세 전망이다. 이 분포에서 계산된 연간 변동성은 72%로 2월보다 약간 더 높다. 이러한 변화는 시장 변동성의 상승에 기인할 수 있다.
간단하게 플러스 및 마이너스 수익 확률을 직접 비교하기 위해, 시장 내재 전망의 마이너스 수익 분포를 수직축을 중심으로 회전시켰다(아래 차트 참고).
출처: 이트레이드(E-Trade) 옵션 값을 이용한 저자(Geoff Considine)의 계산
가장 확률이 높은 결과 범위 대부분에서 마이너스 수익 확률은 동일한 크기의 플러스 수익 확률보다 현저하게 높게 나타난다. 즉, 차트 왼쪽부터 3분의 2 정도까지는 빨간 점선이 파란 실선보다 높게 위치한다. 위 차트는 정성적 관점에서 지난 2월의 전망과 유사하다.
2023년 초까지의 시장 내재 전망은 변동성이 높고 약세를 보이며, 이 역시도 지난 2월의 분석과 확연하게 다르지는 않다.
요약
모더나는 mRNA 치료법의 가능성을 보여 주었지만 아직까지 시장에 내놓은 제품은 코로나 백신 단 하나뿐이다. 상당한 수준의 파이프라인 제품을 가지고 있고 미래에 대한 높은 열정에 이유가 있지만, 향후 수년 동안 모더나의 궤적은 불확실성으로 가득하다. 제약회사는 의약품 임상시험에서 성공 혹은 실패가 판가름나는 것이 일반적이지만, 모더나는 아직 시장에 내놓을 다양한 제품 포트폴리오를 구축할 능력을 보여 주지는 않았다.
월가 컨센서스 전망은 강세지만 개별 애널리스트 전망 간 분산도가 높기 때문에 컨센서스에 큰 의미는 없다고 본다. 컨센서스 목표주가 간의 넓은 스프레드는 사실상 약세를 나타내는 지표인 경향이 있다. 2023년 초까지 시장 내재 전망은 지속적으로 약세이며 변동성은 높다. mRNA 치료제 전망은 흥미롭고, 모더나의 인상적인 코로나 백신 개발은 최근 실적에도 반영되었지만, 모더나의 미래는 예측하기가 어렵다. 따라서 필자는 모더나에 대해 전반적인 중립 등급을 유지한다.
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