By Vince Martin
(2022년 4월 19일 작성된 영문 기사의 번역본)
대형 약국 소매업체 라이트에이드(NYSE:RAD)는 4월 14일 목요일 개장 전에 4분기 실적을 발표했고 투자자들은 환호했다. 주당순이익은 전망치를 하회했지만 매출이 전망치보다 높게 나왔기 때문이다.
실적 발표 이후 라이트에이드 주가는 15% 급등했고, 장중 고점은 21% 상승에 이르기도 했다.
그러나 상황은 빠르게 바뀌었다. 장 마감 시 주가는 3.6% 하락했고, 이는 일주일 전에 기록했던 30개월 저점보다 단 3% 높은 수준에 불과했다. 라이트에이드의 월요일 종가는 7.04달러로, 지난 목요일의 7.22달러 보다 더 낮아졌다.
이러한 휩쏘 심리에는 이해가 되는 측면이 있다. 라이트에이드의 실적은 탄탄해 보이고 우려보다는 나은 상황을 보였지만, 자세히 들여다보면 라이트에이드의 생존 능력에 대한 오랜 의구심은 사라지지 않았다.
이런 우려에는 타당한 이유가 있다. 라이트에이드는 정말 어려운 상황에 놓여 있다. 리스크가 높을수록 보상이 높다는 측면에서 투자자들은 약국 소매업체 중에서는 섹터 내 가장 약한 종목이 아닌 가장 강한 종목을 선택해야 한다.
애널리스트들의 부정적 전망
라이트에이드 실적 발표 일주일 전, 도이치은행(Deutsche Bank)의 애널리스트 조지 힐(George Hill)은 라이트에이드에 대한 목표주가를 16달러에서 1달러로 대폭 하향 조정했다.
조지 힐은 라이트에이드가 내놓은 2023 회계연도 전망(조정 EBITDA 4억 3천만 달러 이상)은 “달성하기 힘들어 보인다”며 EBITDA 가이던스가 4억 달러 이하로 낮아지는 시나리오에서 라이트에이드 주가는 “거의 가치가 없다”고 전했다.
라이트에이드의 연간 이자지급 비용이 2억 달러에 이른다는 것이 문제다. 자본지출액은 2021 및 2022 회계연도에 2억 달러에 근접했으므로, EBITDA가 4억 달러 이하인 경우 라이트에이드는 마이너스 잉여현금흐름을 가지게 된다. 여기에 27억 달러의 부채를 더하면 파산까지 내다볼 수도 있는 상황이다.
좋은 소식과 나쁜 소식
도이치은행은 이미 30개월래 저점으로 17% 하락한 라이트에이드의 목표주가를 하향 조정했다. 언뜻 보면 지난주 발표된 회계연도 4분기 실적은 애널리스트들의 판단이 잘못되었음을 보여 주는 것 같다.
라이트에이드는 2023 회계연도의 조정 EBITDA를 4억 6천만~5억 달러로 제시했고, 잉여현금흐름 역시 플러스가 될 것으로 전망했다.
4분기 실적 컨퍼런스 콜이 진행되는 동안 더 좋은 소식이 전해졌다. 매트 슈뢰더(Matt Schroeder) 최고경영자는 2022 회계연도를 기준으로 향후 3년간 수익 성장 목표를 10~20%로 발표했다.
그러한 전망에 따르 2025 회계연도에 라이트에이드의 조정 EBITDA는 6억 달러에 이를 것이다. 그 정도라면 탄탄한 잉여현금흐름과 회사 부채 부담에 대한 개선된 심리를 기대해 볼 수 있다.
하지만 라이트에이드 실적에 대한 시장의 반응은 가장 중요한 문제를 조명했다. 한마디로 투자자들은 경영진의 전망을 신뢰하지 않았다. 오랫동안 라이트에이드는 과도한 전망을 내놓았고 이후 실적은 실망스러웠기 때문이다. 또한 회사가 올해 가이던스 목표를 달성하겠다는 계획 자체도 불신의 이유였다.
라이트에이드는 매장 폐쇄를 통해서 6천억 달러를 절감했는데 일회성에 그치는 조치다. 또한 회사 비용 절감으로 4천억 달러를 줄였는데 이러한 절감이 매년 가능하지는 않다. 또 다른 4,500억 달러는 매장 인건비 절감에서 나왔다.
라이트에이드의 자본지출은 2억 5천만 달러 가까이로 증가하고 있다. 올해 잉여현금흐름이 플러스라는 전망에 대한 단 한 가지 이유는 재무제표상 기업을 운영해 나가는데 필요한 자금의 유동성인 운전자본(working capital)의 증가였다. 그런데 이 부분 역시 매년 발생할 수는 없다.
기본적으로, 라이트에이드는 2022 회계연도에 창출된 조정 EBITDA 5억 6백만 달러보다 소폭 낮은 정도로 수익을 유지하기 위해서 갖은 수단을 사용하고 있다. 그러나 투자자들에게는 앞으로 2년 동안 지금과 같은 수익이 올해 EBITDA 가이던스의 중간점인 4억 8천만 달러의 25% 범위에서 증가할 것이라고 말하고 있다.
이에 대해 시장은 분명 회의적이다.
CVS 헬스 vs. 라이트에이드
라이트에이드에 대한 회의론은 시장의 적절한 반응으로 보인다. 라이트에이드는 이전에 존 스탠들리(John Standley)가 최고경영자였던 때부터 수년 동안 희망찬 전망을 제시했다. 9년 넘게 최고경영자를 맡았던 스탠들리는 2019년 중반에 라이트에이드를 떠났지만 그간 라이트에이드는 약속한 실적을 달성하지 못했다.
그 이유에는 여러 가지가 있다. 2년 전, 처방약 보험 관리 서비스(PBM) 부문은 2020 회계연도 4분기에 23% 매출 성장을 기록했고, 그다음 분기에는 26% 성장했다. 당시 경영진 의견에 따르면 그러한 성장은 메디케어 처방약 혜택(Medicare Part D) 멤버십 덕분이었다. 하지만 이제 라이트에이드는 메디케어 처방약 혜택을 점점 덜 부각시키고 있다. 그 혜택을 이용하는 고객들의 수익성이 충분하지 않거나 아예 없다는 점이 드러났기 때문이다.
그러나 가장 큰 문제는 약국 소매업 자체가 대단히 괜찮은 비즈니스가 아니라는 것이다. 사실 꽤 오랫동안 그래왔다.
헬스케어 부문에서 어려움을 겪고 있는 기업은 라이트에이드뿐만이 아니다. 월그린스 부츠 얼라이언스(NASDAQ:WBA) 주가는 2015년 고점의 절반 수준으로 하락했다. 지난주 월그린스 주가는 15개월 저점으로 하락했고, 4월 18일 월요일 종가는 44.50달러였다.
약국 소매업계는 현재 다양한 악재에 직면하고 있다. 고객들이 매장에 방문하지 않고도 당일 또는 익일 배송 등 편리한 서비스를 사용하기 때문에 비처방약 판매에 대한 압박이 높아졌다. 또한 연방정부의 환급률도 높아지지 않고 있다.
과거에 라이트에이드와 같은 약국 소매업체들은 그러한 압박을 상쇄하기 위해 일반의약품에 의존했으나 얼마 전부터는 신규 일반의약품은 그다지 의미 있는 매출을 창출하지 않았다.
2022 회계연도에 라이트에이드가 제시한 EBITDA는 5년 전 추정치보다 40% 낮아졌다. 또한 4%에 가까웠던 EBITDA 마진은 2%로 낮춰졌다.
지난 5년 동안 라이트에이드는 강해지는 여러 압박에 맞설 수 있는 일관되고 효과적인 전략을 개발하지 않았다. 한때 식료품 체인업체인 앨버트슨스(Albertsons)(NYSE:ACI)와의 합병을 시도한 적이 있었는데 주주들의 반대 속에서 종료되었다. 라이트에이드는 처방약 보험 서비스인 엘릭서(Elixir)를 통한 성장도 약속했었지만 수익이 충분하지 않았다.
또한 라이트에이드는 매장을 새로 디자인하기도 했으나 매출에는 별 도움이 되지 못했다. 아마존(NASDAQ:AMZN)과의 협력 역시 상황을 눈에 띄게 바꾸지는 못했다.
갈수록 라이트에이드는 더 큰 경쟁사들이 있는 상황이 어려운 업계에서 과도한 차입을 하는 것으로 보인다.
그러나 투자자들은 더 나은 선택지를 가지고 있다. 월그린스도 자체 문제가 있기는 하지만 주가가 펀더멘털에 가까운 범위 내에 있고, 차입 규모가 크지 않으며 시장점유율은 높다. 약국 소매업계 중에서는 CVS 헬스(NYSE:CVS)가 괜찮은 투자처로 보인다.
CVS 헬스 주가는 지난 1년 동안 36.5% 상승하면서 나름의 랠리를 보였다. 그러나 아직 주가가 비싸지는 않다. CVS 헬스 주가의 월요일 종가는 103.42달러였다.
CVS 헬스의 선행 주가수익비율은 11.5배다. 2017년 말의 건강보험회사 애트나(Aetna) 인수는 이제 긍정적 효과를 보이고 있다. CVS 헬스는 처방약 보험 관리 서비스 부문에서 강하다. 또한 소매업 부문에서도 프론트 엔드 판매 및 처방약에 있어 라이트에이드와 월그린스를 앞지르고 있다.
CVS 헬스 투자자들은 분명 수익이 타격을 입지 않을 퀄리티 종목에 투자하고 있다.
약국 소매업계에서는 양질의 종목에 투자해야 한다. 현재 CVS 헬스가 라이트에이드의 실적을 크게 상회하고 있는 이유로 인해 앞으로도 CVS 헬스의 우위가 지속될 것으로 보인다.
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