코로나 사태 이후 증시 격변이 진행되고, 대어급 신규 상장 종목들이 시가총액 상위권에 들어오면서, 근래 시가총액 최상위권 종목들의 밸류에이션 레벨에 대한 노파심이 생기곤 합니다.
코스피 시가총액 최상위 종목들만 보더라도, 마치 코스닥 시가총액 최상위권 종목군들을 보는 것처럼 예전과 달리 매우 높은 멀티플을 보여주고 있습니다.
시대의 변화라고는 합니다만, 밸류에이션 레벨이 높아지게 되면 작은 이슈에 민감해지게 됩니다.
▶ 주식시장도 마찬가지 : “중대장은 너희들에게 실망했다.”
군대를 다녀오신 분들은 앞에 중간 제목에 언급해 드린 말을 자주 접하셨을 것입니다.
(요즘 인기 있다는 넷플릭스 D.P. 핫클립을 보다가 위의 말이 불현듯 떠오르더군요)
이제는 커뮤니티 유머 게시판에서 자주 등장하는 말이니 다른 설명이 필요 없을 것입니다. 기억을 떠올려보면 잘해도 실망, 못해도 실망, 어중간해도 실망하셨던 듯합니다.
특히 어떤 훈련에 대한 기대치가 높아져 있을 때 기대보다 조금 미흡한 성과를 만들면 크게 대로하시면서 실망하시던 경우가 많았던 것 같습니다.
주식시장도 마찬가지입니다.
성장에 대한 기대가 가득해지면 주가는 모멘텀을 받고 앞으로 쭉쭉 나아갑니다. 그리고 그 주가 모멘텀 속에 시가총액 최상위권에 들어오게 되면 패시브 자금이 주가를 더 끌어올리고, 주가가 오르니 여러 가지 스토리텔링들이 뒤이어 붙습니다. 그리고 시장의 기대는 점점 높아져 가지요.
그러다, 작은 이슈가 시장 기대에 미치지 못하거나 실망스러운 상황이 발생하면, 대로하셨던 중대장님처럼 증시는 매우 민감하게 반응하기 시작합니다.
▶ 매우 높은 성장 기대를 요구하는 코스피 그리고 코스닥
필자는 PBR(주가 순자산 비율)을 시장과 종목 분석에 활용합니다. 적자와 흑자를 오갈 수 있는 이익 가치 지표의 극단적인 변동에 비해 차분하기에 PBR 레벨은 시장 분석에 요긴하게 활용합니다.
다만, 시장 성장성이나 종목들의 성장기대치가 높다면 높은 PBR레벨을 받아야 합니다. 잔여 이익 할인모형(RIM 모형)을 변형하여 적정 PBR을 ROE나 성장률을 요구수익률(Ke)로 나눈 값으로 추정 해 보기도 합니다. 보통 요구수익률(Ke) 값은 5~10% 수준에서 결정됩니다.
예를 들어 PBR 레벨이 2배라면 ROE나 성장률은 영구적으로 매년 10~20% 성장할 것으로 주가에 반영되어있다고 추정 해 볼 수 있습니다. 영구적으로 10~20% 연간 성장률은 어느 정도 인정할 수 있는 수준인 듯합니다.
그런데 최근 코스피와 코스닥 시장 시가총액 최상위권 종목들의 평균 PBR 레벨은 조금 과하다는 생각이 들 정도로 제법 높은 수치를 보여주고 있습니다.
위의 표에서 보시는 것처럼 최근 코스피 시장 시가총액 최상위권 종목들의 평균 PBR은 4배 중후반에 있고 코스닥 시장은 11배를 기록하고 있습니다. 코스피 시장은 코로나 사태 이전 코스닥 시장 시총 상위권 종목들 수준의 매우 높은 평균 PBR 레벨입니다.
이 정도 레벨이 설명되기 위해서는 시가총액 최상위 종목이 코스피 시장은 매년 20~50% 수준의 성장률 코스닥 시장은 50%~100%씩 매년 성장해야지 인정될 수 있는 매우 높은 수준의 성장기대치가 주가에 녹아있다 할 수 있겠습니다.
▶ 기대치가 높을 때 작은 실망으로도 종목 단위의 쇼크가 발생할 수 있다.
10여 년 전인 2010년대 초반 증시에 있던 이슈 하나가 문득 떠오르는군요.
2010년대 초반 소녀시대 열풍 속에 에스엠의 주가는 극적인 상승을 기록하였습니다. “슈슈슈슛슈~~~♬” 소녀시대의 신곡이 나올 때마다 주가는 천정부지로 올라갔지요.
2008년 금융위기 당시보다 2012년 가을까지 50배 상승하였으니 다른 설명이 필요 없을 정도입니다. 그리고 당시 PBR 레벨은 5배에 육박하였습니다. (대략 연간 25~50%의 성장 기대가 반영되었다 추정해 볼 수 있겠습니다.)
그러다 2012년 3분기 실적이 시장 기대치에 살짝 미흡하게 발표되었습니다. 그러나 주가는 단 며칠 만에 7만 원 부근에서 4만 원 중반까지 폭락하였고 2017년 초까지 5년여 동안 1/3 수준으로 주가가 하락하게 됩니다.
이처럼 시장 기대치가 주가에 크게 반영되어 높은 주가 멀티플을 기록한 상황에서는 작은 실망이 큰 주가 변동성을 만들게 됩니다.
물론, 다시 모멘텀이 붙으면서 더 높은 주가 레벨로 끌어올릴 수는 있습니다.
하지만 필자의 경우는 너무 높은 곳에 있어서 기대가 이미 주가에 과하게 반영된 주식은 불안합니다. 기대가 크기에 실망하는 투자자들도 많을 수 있기 때문입니다.
“중대장은 너희들에게 실망했다! 사령부 축구 1등을 기대했는데 2등이라니!!!”
2021년 9월 8일 수요일
lovefund이성수 (유니인베스트먼트 대표, CIIA charterHolder)
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