가치주·소형주 반등, 이번에는 다를까?

3요인 모델, 과연 제대로 작동하고 있나?

1990년대 초 투자자들이 주식 투자 전략의 일부를 이른바 가치주와 소형주에 배분하도록 이끈 Fama–French three-factor model은 최근 몇 년간 부진한 흐름을 이어왔다. 하지만 올해 들어 상황이 마침내 반전되고 있다는 분석도 나온다. 연초 이후 수익률만 놓고 보면 충분히 그렇게 볼 여지가 있다. 다만 문제는 최근 몇 년간 여러 차례 나타났던 것처럼, 이번 반등 역시 상승세가 오래가지 못한 채 단기적인 강세에 그칠지 여부다.

상대적으로 낮은 밸류에이션을 가진 가치주와 소형주가 올해 시가총액 가중 방식의 광범위한 시장지수를 웃도는 성과를 내고 있다. ETF 수익률을 보면 이러한 흐름이 뚜렷하게 나타난다. 2026년 들어 9월 3일까지 대형 가치주는 23% 넘게 상승했다. iShares Russell 2000 ETF(IWM)을 기준으로 한 수치다. 이는 대형주 대표 벤치마크인 IWB의 상승률의 거의 두 배에 달하며, 부진한 흐름을 보이고 있는 대형 성장주 펀드 IWF의 수익률도 크게 웃도는 수준이다.

소형주 역시 올해 대형주를 큰 폭으로 웃도는 수익률을 기록하고 있다.

기다리던 가치주·소형주의 부활이 마침내 시작됐나? 아직은 이르다

가치주와 소형주가 오랫동안 기다려온 부활이 마침내 시작된 것일까? 아직 속단하기는 이르다. 올해 들어 이들 주식시장의 일부 영역이 눈에 띄게 높은 수익률을 기록했다는 점은 부인하기 어렵다. 그러나 보다 긴 역사적 흐름을 함께 살펴보면 판단의 여지는 여전히 남아 있다.

성과 비율을 활용해 이들 위험 요인의 장기적인 흐름을 비교해보자. 핵심은 간단하다. 소형주와 가치주는 지난 수년간 간헐적으로 시장을 웃도는 강세를 보였지만, 그 반등은 오래가지 못했다. 이번에는 과거와 다를지는 아무도 알 수 없다. 다만 현재로서는 신중한 낙관론을 유지할 만한 근거가 있다.

먼저 대형 가치주(IWD)와 대형 성장주(IWF)의 성과를 비교하는 비율부터 살펴보자. 아래 차트에서 선이 상승하면 가치주가 성장주보다 높은 성과를 내고 있다는 의미이며, 선이 하락하면 상대적으로 부진하다는 뜻이다. 올해 나타난 가치주의 랠리는 과거와 뚜렷한 단절을 보여주는 듯하다. 하지만 지난 수년간에도 단기간에 그친 반등은 여러 차례 나타났다가 사라졌다. 결국 지난 20년간 이어져 온 흐름, 즉 ​가치주가 상대적인 성과 측면에서 지속적으로 뒤처지는 추세로 되돌아갔다.

소형주와 대형주의 관계에서도 비슷한 흐름이 나타난다. 올해는 소형주가 강한 상승세를 보였지만, 이번 랠리 역시 또 한 번의 ‘헛된 기대’​로 끝날지는 아직 불확실하다.

그러나 이들 위험 요인에 대한 기대감은 다시 한번 살아나고 있다. 앞으로 몇 달은 중요한 시험대가 될 수 있다. 시장이 가을로 접어들면서 국채 금리 상승, 이란과의 분쟁 지속, 그리고 AI에 대한 낙관론이 지나치게 빠르고 과도하게 달아오른 것은 아닌지를 둘러싼 논쟁 등 다양한 위험 요인이 도사리고 있다.

소형주와 가치주가 상대적인 상승세를 유지할 수 있다면 2027년을 앞두고 긍정적인 환경이 조성될 수 있다. 본격적인 시험대는 광범위한 시장 매도세가 나타날 때 찾아올 가능성이 있다. 이 경우 투자자들이 기존의 믿음을 얼마나 유지할 수 있는지가 시험받게 된다. 이 못지않게 중요한 질문도 있다. 상당한 조정이 지나간 뒤에도 가치주와 소형주가 다시 시장을 주도하며, 성장주와 대형주를 선호하는 반사적인 투자 행태에서 벗어날 수 있을까?

이러한 시험을 통과한다면 의미하는 바는 상당히 클 것이다. 3요인 모델의 신뢰성과 장기 자산배분에서 소형주와 가치주 비중을 확대하라는 이 모델의 시사점이 마지막으로 시험대에 오를 수 있기 때문이다.

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