채권은 흔들리고, 주식은 고평가됐나?

아래 그래프가 “채권시장이 심각한 압박을 받고 있다”는 점을 결정적으로 보여준다는 해석을 최근 접했다. 블룸버그가 제공한 이 그래프는 미국 10년물 국채 수익률이 S&P 500의 이익수익률(earnings yield)보다 약 1%포인트 높다는 점을 나타낸다. S&P 500 이익수익률은 S&P 500의 주당순이익(EPS)을 지수 가격으로 나누어 산출한다.

이는 주식 투자자들이 기초 기업들이 창출하는 이익을 기준으로 얼마나 “수익률을 얻고 있는지”를 보여주는 지표다.

아래와 같이 두 자산을 비교하는 그래프를 볼 때면, 둘 중 하나를 중심으로 서사를 만들어내고 싶은 유혹이 늘 따른다. 앞서 언급한 평론가는 채권 수익률이 주식 밸류에이션 대비 지나치게 높아졌다는 점을 근거로, 채권이 곤경에 처해 있다고 판단한다.

그러나 이는 동전의 한 면일 뿐, 정반대의 이야기도 충분히 가능하다. 즉, 주식 투자자들이 기업 이익에 비해 너무 비싼 가격을 지불하고 있는 것은 아닐까? 무위험 채권보다 이익 기준 수익률이 낮은 기업을 과연 매수할 것인가?

만약 S&P 500 이익수익률이 10년물 국채 수익률보다 평균적으로 3%포인트 높은 프리미엄을 유지해왔다고 가정한다면, 현재의 이익수익률을 기준으로 10년물 국채 수익률은 0.50% 수준이어야 한다. 하지만 인플레이션이 3%에 근접한 상황에서 이는 현실적이지 않다. 그렇다면 우리가 던져야 할 질문은 “채권이 압박을 받고 있는가”가 아니라, “주식이 과도하게 고평가된 것은 아닌가”일지도 모른다.

결국 진실은 아마도 그 중간쯤에 있을 가능성이 크다. 채권은 일정 부분 압박을 받고 있으나 상대적으로 저평가돼 있으며, 반대로 주식은 비싼 수준에 놓여 있다는 해석이 보다 타당해 보인다.

반도체가 시장을 끌어올리고 있다

첫 번째 그래프는 최근 5거래일 동안의 수익률(%)을 보여주며, 어떤 종목들이 시장을 사상 최고치로 끌어올리고 있는지 매우 명확하게 드러낸다. 좌측 상단의 기술주 섹터를 제외하면, 시장의 상당 부분은 상대적으로 뒤처져 있다. 많은 기술주가 상승 흐름을 이어가고 있지만, 그중에서도 반도체 업체들이 확실히 주도권을 쥐고 있다. 실제로 마이크론(MU), 인텔(INTC), AMD는 지난주 모두 30% 이상 급등했다. 여기에 더해 최근 한 달 동안 이미 기록적인 상승세를 보여온 상황이다.

이처럼 강력한 랠리 이후, 다른 모든 섹터는 S&P 500 대비 과매도 구간에 진입한 것으로 나타난다. 절반이 넘는 섹터가 상대 점수 -0.50 이하를 기록하며, 상당히 과매도된 상태임을 시사한다. 반도체 종목들의 수혜를 입은 XLK(기술주 ETF)는 우리가 지금까지 관측한 수준 중에서도 손꼽힐 정도로 높은 상대 및 절대 점수를 기록했는데, 각각 +0.93과 +0.90에 달한다.

이런 흐름을 감안하면 기술주에서 다른 섹터로의 로테이션(순환매)이 진행될 가능성이 높다. 물론 이러한 전환의 타이밍을 정확히 맞추기는 어렵지만, 투자자 입장에서는 기술주에서 자금이 빠져나올 경우 어느 섹터로 이동할지를 미리 고민해볼 필요가 있다. 다만 자금이 기술주 밖으로 완전히 이동하기보다는, 기술 섹터 내에서 소프트웨어처럼 상대적으로 부진했던 종목들로 옮겨갈 가능성도 염두에 둬야 한다.

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