By Lance Roberts
(2023년 10월 17일 작성된 영문 기사의 번역본)
최근 블룸버그는 “의도하지 않은 결과의 법칙”에 대해 꽤 괜찮은 글을 게시했다.
“역사에는 단 하나의 진정한 법칙이 있는데, 그것은 바로 ‘의도하지 않은 결과의 법칙’이다. 1920년대 초 시카고대학교의 경제학자였던 프랭크 나이트(Frank Knight)는 계산 가능한 위험과 알 수 없는 불확실성을 구분한 것으로 유명하지만, 세 번째 영역인 비의도성(Unintendedness)을 간과했다. 비의도성은 의도한 것과 다른 결과가 발생하는 경우를 말한다.”
필자의 글은 주로 국채금리 상승에 초점을 맞추고 있지만, 최근 여러 시장에서의 이벤트에도 적용된다. 언제나 그렇듯 개인 투자자들은 “이번에는 다른” 이유를 찾는다. 이전 분석글 ‘채권시장에서 역발상 투자할 때가 드디어 왔나?’에서 설명했던 것처럼, 이번에는 다를 것이라고 생각하면 저조한 성과로 이어진다.
“역사적으로 볼 때, 대부분 투자자가 특정 자산 클래스에 대해서 최악이라고 생각할 때가 바로 그 자산 클래스를 매수할 적절한 시기였던 경우가 많았다.”
“그간 자주 논의했듯이, 투자자들이 장기적으로 계속 시장 대비 저조한 성과를 내는 이유 중 심리적 행동이 차지하는 비중은 50%에 달한다.”
행동편향은 잘못된 투자 의사결정으로 이어진다. 투자 리서치 업체 달바(Dalbar)에서는 비합리적인 투자 행동편향 9가지를 다음과 같이 구체적으로 정의했다.
- 손실 회피 – 손실에 대한 두려움으로 인해 최악의 상황에서 자본을 인출한다. “공황 매도”라고도 한다.
- 좁은 시각 – 포트폴리오 전체에 미치는 영향을 고려하지 않고 일부분에 대한 결정을 내리는 것이다.
- 앵커링(anchoring) – 마치 닻을 내리는 것처럼 변화하는 시장에 적응하지 않고 이전에 일어난 일에 집중한다.
- 심리적 회계(mental accounting) – 성공과 실패를 정당화하기 위해 투자 성과를 심리적으로 분리한다.
- 다각화 부재 – 포트폴리오가 상호연관성이 높은 자산으로 구성되어 있는데도 다각화가 되었다고 믿는다.
- 군집(herding) – 다른 모든 사람들이 하는 것을 따라한다. 이는 “고가 매수, 저가 매도”로 이어진다.
- 후회 – 이전 실패에 대한 후회로 인해 필요한 조치를 취하지 않는다.
- 미디어 반응 – 미디어는 광고주의 제품을 판매하고 조회수/구독자를 늘리기 위한 낙관론으로 편향되어 있다.
- 낙관주의 – 지나치게 낙관적인 가정은 현실과 만나면 더욱 극적인 반전으로 이어진다.
개인 투자자에게 가장 큰 문제는 “군집 효과”와 “손실 회피”다. 이 두 가지 행동은 함께 작용하면서 시간이 지남에 따라 투자자의 실수를 가중시키는 경향이 있다.
시장이 상승하면 개인 투자자는 현재의 가격 추세가 영원히 지속될 것이라고 믿는다. 상승 추세가 오래 지속될수록 금융 시장이 “도취 상태”(euphoric state)로 발전함에 따라서 그간 동조를 “거부“했던 사람(holdout)이 마침내 “매수”할 때까지 그러한 믿음은 더욱 뿌리 깊게 자리하게 된다.
시장이 하락함에 따라 “이번 하락”이 “저가 매수” 기회 그 이상이라는 점을 서서히 깨닫게 된다. 손실이 커지면 손실에 대한 불안감이 커지기 시작하고, 개인 투자자는 매도를 통해 “추가 손실을 막으려고” 한다.
당연히 감정적 편향은 시장 고점과 저점에서 가장 부정적인 결과로 나타난다.
높은 밸류에이션, 높은 금리 그리고 낮은 변동성
2023년 가장 큰 이슈는 금리 급등이다. 높은 차입 비용은 경제성장을 저해하고 궁극적으로는 기업 수익을 감소시킨다. 흥미롭게도 투자자들은 이번에는 다르다고 믿고 있다. 자산 가격 상승과 억제된 변동성이 그런 점을 증명한다.
동시에, 국채금리 상승의 결과에도 불구하고 투자자들은 경제성장률 둔화 속에서도 기꺼이 기업 수익 대비 더 높은 멀티플을 지불할 의향이 있다.
역사적으로 볼 때 금리 상승 환경에서 밸류에이션에 대해 초과적으로 지부하는 경우 그 결과는 긍정적이지 않았다. 그러나 단기적으로 투자자들은 이번에는 다르다고 믿으면서 안일한 생각에 종종 빠지곤 한다.
지난주 필자가 밸류에이션(P/E) 대 변동성(VIX) 비율 차트를 게시했을 때 흥미로운 지적이 있었다. 아래 차트를 보면 그 비율이 높은 시기는 더 큰 폭의 조정 또는 약세장과 일치하는 경우가 많았다.
위 차트에 대해 다음과 같은 댓글을 확인한 것은 그리 놀랍지 않았다.
“1994년과 2018년은 달랐습니다. VIX는 각각 1.52, 1.99였는데 S&P 500 지수는 상승했습니다. 그런 지표가 얼마나 신뢰할 만한지 분명하지 않네요.”
위 댓글을 작성한 사람은 2018년 말의 20% 하락을 잊은 듯하다. 그리고 두 번의 역사적 사례를 들어서 지표를 “신뢰할 수 없다”고 말하는 것은 앞서 지적했듯이 “이번에는 다르다”는 시나리오에 희망을 거는 것이다.
멀지 않은 미래의 어느 시점에 투자자들은 고금리 환경에서 자산에 과다하게 투자하고 리스크를 무시함으로써 의도지 않은 결과를 초래한 것을 깨닫게 될 것이다.
희망의 결과
지금 우리는 흥미로운 시기를 살고 있다. 한편으로는 많은 투자자들이 증시가 무한정 상승을 이어가기를 희망한다.
지난 몇 년간 옵션 거래가 급격하게 증가한 데서도 알 수 있다. 옵션과 선물은 만기일이 있기 때문에 가장 투기적인 형태의 투자다.
다른 한편으로는 채권시장 약세가 지속될 것이라는 “약세”론자들이 상당수 존재한다.
각 진영은 “이번에는 다를 것”이라는 데 베팅하고 있지만, 양쪽 다 옳을 수는 없다.
금리인상과 긴축적 통화정책의 결과는 경제성장에 걸림돌이 된다. 당연하게도 긴축 정책 다음에는 언제나 경기침체와 금융 이벤트가 뒤따랐다.
그러나 “이번에는 다른” 시나리오를 기대하는 사람들은 정부 또는 연준이 금융위기, 약세장, 또는 경기침체를 제한하기 위해 결과를 통제할 수 있다고 믿어야 한다.
미국의 사회학자 로버트 K. 머턴(Robert K. Merton)은 “의도적인 사회적 행동의 예상치 못한 결과”(미국 사회학 리뷰, 1936년)라는 논문을 통해 정치인과 계획가들이 세운 최선이 계획이 종종 잘못되는 5가지 이유를 제시했다.
- 불완전한 지식: 과거, 현재, 미래의 특정 행위가 충분히 유사해 같은 범주로 묶을 수 있다는 가정 하에 과거 경험만이 우리가 거는 기대에 대한 유일한 지침이 되는 반면, 이러한 경험은 실제로는 다르다는 역설을 의미한다.
- 오류: 과거에 원하는 결과를 가져온 행동이 앞으로도 계속 그렇게 할 것이라는 지나치게 쉽게 가정한다.
- 이해관계의 긴급한 즉각성: 행위자가 예견되는 즉각적 결과에 대해 관심을 가짐으로써 동일한 행위의 추가적 또는 다른 결과에 대한 고려를 배제한다.
- 기본적 가치: 어떤 기본적 가치에 의해 특정 행동의 필요성을 느끼기 때문에 더 이상의 결과를 고려하지 않는다. 로버트 머턴이 예로 든 것은 막스 베버의 개신교 윤리와 자본주의 정신으로, 여기서 지연된 만족은 자본을 축적하고 궁극적으로 칼빈주의에서의 금욕주의를 약화시키는 의도하지 않은 결과를 낳았다.
단기적으로 이번에는 시장이 다르게 보일 수 있지만, 통화정책의 의도치 않은 결과는 언제나 장기적으로 나타났다.
이번에도 다르지 않을 것이다.
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