먼저 요점부터 말하자면, 이는 흔하지 않은 의견일 수 있지만, 이번 보고서는 연준이 다음 주에 50bp 금리 인하를 막지 않을 것이며, 솔직히 그 가능성을 크게 줄이지도 않았다고 생각한다.
인플레이션 스왑 시장은 비계절조정(NSA) 기준으로 0.05%, 계절조정(SA) 기준으로 대략 0.13%를 반영하고 있었다. 사실 이 시장은 더 낮은 수치를 예상하는 쪽이 우세했으며, 트레이더들은 더 높은 수치보다는 더 낮은 수치를 기대하거나 그러한 가능성을 헤지하려 했다.
경제학자들은 헤드라인 CPI는 0.16%, 핵심 CPI는 0.20%로 의견을 모았다. 실제로 발표된 수치는 CPI가 전월 대비 +0.19%, 핵심 CPI는 +0.28%로, 연간 기준으로 각각 2.59%와 3.27%에 이르렀다. 이는 4월 이후 가장 나쁜 월간 핵심 CPI 수치였으며, 초기 시장 반응은 예상대로 부정적이었다.
이번 달의 초기 중간값 CPI 추정치는 전월 대비 +0.26%로, 연간 중간값은 4.16%에 이를 것으로 보인다. (눈치 빠른 독자들은 헤드라인 CPI, 핵심 CPI, 중간값 CPI 중 어느 것도 연준의 목표에 도달하지 않았다는 것을 알 수 있을 것이다).
흥미롭게도, 적어도 CPI를 흥미롭게 여기는 사람이라면, 핵심 상품의 연간 변동률(-1.9%)과 핵심 서비스(+4.9%)는 변함이 없었다. 이는 오랜만에 처음 보는 현상이다.
놀랍지 않은가?
핵심 CPI가 반올림하여 +0.3%가 되면 연준이 금리 인하에서 벗어나거나 최소한 25bp 인하로 전환할 것 같지 않은가? 하지만 그렇게 간단하지는 않다. 주택 임대료(OER)의 월간 변동률이 +0.495%로 즉시 눈에 띈다 (물론, 이런 것들을 깊이 들여다보는 사람이라면 말이다).
이 수치는 2월 이후 가장 큰 월간 변동이며, 작년 초 이후로 이렇게 높았던 적은 거의 없었다.
이 수치는 최근 하락 이후에 특히 다소 기이해 보인다. 그리고 몇 달 전 하락한 후 지난달에 반등한 주거용 임대료의 월간 변동 차트를 한 달 뒤에 본 것처럼 의심스럽게 보인다.
나에게는 이것이 이상한 계절적 요인으로 보인다. 연간 기준 주거비 수치는 여전히 하락하고 있지만, 자세히 보면 개선 속도가 둔화되고 있다는 것을 알 수 있다. 그리고 나의 수학이 틀린 게 아니라면, 이것들이 디플레이션으로 수렴하는 것 같지는 않다.
따라서 임대료 데이터는 좋은 소식이자 나쁜 소식이다. 좋은 소식은 이번 달 CPI에서 임대료 상승이 높게 나온 것은 OER(주택 임대료)이 기이하게 급등했기 때문이라는 점이다. 나쁜 소식을 말하기 전에 좀 더 자세한 수치를 공유하자면, 오랜 기간 동안 많은 예측가들이 주장해 온 "임대료가 곧 디플레이션에 진입할 것"이라는 운영 이론을 뒷받침할 만한 근거는 임대료의 추세에서 찾아볼 수 없다는 것이다. 계속해서 강조하듯이, 임대료의 상승 추세는 나의 하향식 임대료 모델보다도 더 높다. 나의 모델은 지금쯤 연간 기준 2.4%에서 바닥을 찍을 것으로 예상했는데, 이 예측은 다른 사람들이 말한 것 중에서도 가장 높은 쪽에 속했다.
하지만 이제 임대료를 넘어가 보자. '큰 고착성 요소(big sticky)'는 항상 중요하게 지켜봐야 하지만, 이번 달에는 임대료 외의 부분에서 상황이 꽤 괜찮아 보였다. 양쪽에서 일부 특이치가 있었다(예: 호텔 숙박비 +1.75% m/m, 항공료 +3.9% m/m, 5개월 연속 하락 후 반등; 자동차/트럭 렌탈 -1.5% m/m, 중고차 -1% m/m). 하지만 주거비를 제외한 핵심 CPI는 연간 기준 +1.72%로 하락했다. 월별 카테고리 목록을 보면 가격이 하락한 항목들이 많이 있다: 보석, 자동차/트럭 렌탈, 중고차, 에너지 서비스, 기타 개인용품, 개인 관리 제품, 가정용품 및 운영, 의료용품, 의료 서비스, 레크리에이션, 통신 등 몇 가지 항목이 더 있다. 우리가 디플레이션으로 향하고 있는 것은 아니지만, 연간 가격 변동 분포를 한번 확인해 보자. 몇 달 동안 이 데이터를 제시하지 않았다.
다시 말하지만, 이것은 디플레이션을 예고하는 것처럼 보이지는 않지만 맨 오른쪽 꼬리가 모두 왼쪽으로 움직이고 있다. 여전히 4~5% 정도의 군집이 있는데, 중앙값 CPI가 약 4.2%이므로 놀라운 일은 아니다. 또한 전년 대비 디플레이션을 나타내는 카테고리는 많지 않지만, 여기서 피난처를 꺼내면 4~5% 내외의 모드를 보이지만 하방으로 꼬리를 치는 디스인플레이션처럼 보이는 것을 알 수 있다. 인플레이션 기간에는 꼬리가 위로 올라가는데, 우리는 한동안 그런 모습을 보였지만 전체 분포의 특징은 고무적이다.
결론은 앞서 언급한 것처럼 연준이 다음 주에 금리를 50bp 인하하는 쪽으로 기울고 있다고 해도 이는 연준의 생각을 크게 바꿀 수 있는 수치는 아니라는 것이다. 연준이 지표 수치에만 신경을 쓰는 것이 아니라면 이것은 놀라운 보도가 아니다.
이 보고서는 채권 시장의 낙관론자들이 기대했던 디플레이션적인 수치는 아니지만, 애초에 그런 기대는 비현실적이었다. 우리는 핵심 CPI 월간 수치에서 소수점 둘째 자리 차이에 대해 논쟁하고 있으며, 이는 여전히 주거비가 주요 원인이다. 사실, 더 넓은 범위에서 디스인플레이션이 확산되고 있는 징후도 보인다.
분명히 말하지만, 나는 개인적으로 FOMC가 양적 긴축을 중단해야 한다고 생각하지 않으며 금리 인하를 서두를 필요도 없다고 생각한다. 인플레이션과의 싸움은 아직 끝나지 않았을 뿐만 아니라 앞으로도 상당 기간 동안 끝나지 않을 것이며 지금 완화하면 나중에 더 어려워질 것이다. 하지만 이것은 내가 할 일이다. 내가 말하는 것은 이번 수치로 인해 연준이 방향을 바꿀 가능성은 낮다는 것이다.
헤드라인 CPI의 전년 대비 수치는 부분적으로는 기저 효과와 부분적으로는 에너지 가격이 매우 약하기 때문에 몇 달 동안 계속 하락할 것이다. 통화 정책을 위한 완벽하게 합리적인 궤적(금리를 적어도 3~4% 범위에서 중립으로 완화해야 한다고 생각한다면)은 다음 주에 25bp를 인하한 다음, 헤드라인 인플레이션 수치가 더 낮고 실업률이 더 높은 몇 달 후에 더 큰 폭의 인하를 단행하는 것이다.
이러한 접근 방식의 유일한 문제점은 나중에 완화 속도가 빨라지면 우려로 보일 수 있기 때문에 일부 FOMC 위원들은 빨리 출구전략을 단행하는 것을 선호한다는 것이다. 앞서 말했듯이 이를 막을 수 있는 방법은 없다.
그러나 중간 인플레이션은 여전히 '3%대, 4%대'를 향하고 있으며, 다시 가속화되기 전에 3%대 초반으로 하락할 가능성이 있다. 인플레이션을 잡기 위한 노력은 여전히 진행 중이며, 경기 침체기에 접어들면서 더욱 힘들어질 것이다.