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금리 경로, 치솟는 재정 적자에도 장기적으로 낮은 수준 유지

입력: 2024- 06- 17- 오후 03:06
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By Lance Roberts

(2024년 6월 14일 작성된 영문 기사의 번역본)

인터레스트 레이트 옵저버(Interest Rate Observer)의 편집장인 제임스 그랜트(James Grant)는 최근 금리 전망에 대한 질문을 받았다. 그랜트는 금리가 주기적인 패턴으로 움직이며 향후 수십 년 동안 상승할 가능성이 있다고 보고 있다. 그는 경기 사이클에 대한 신비로운 믿음보다는 역사적 관찰에 근거하여 견해를 제시한다.

그랜트는 금융이 다양한 자산 클래스에서 극도의 희열(euphoria)에서 공포감(revulsion)으로 이동하는 주기적 특성을 보여 왔다고 말한다. 따라서 그는 지속적인 인플레이션, 군비 지출 증가, 상당한 재정 적자가 금리를 상승시킬 수 있다고 제시한. 연준의 2% 인플레이션 목표와 인플레이션을 유발하는 정책에 대한 유권자의 선호도도 이러한 추세에 기여하고 있다고 본다.

필자는 제임스 그랜트와 그의 업적에 대해 엄청난 존경심을 가지고 있지만, 그랜트의 그러한 견해에는 전적으로 동의하지 않는다. 오늘 논의는 금리의 주기적 패턴과 금리 상승 요인을 바탕으로 금리 전망에 초점을 맞추고자 한다.

아래 차트는 장단기 채권 금리, 인플레이션, 경제성장률(GDP)에 대한 장기적 관점을 보여 준다. 그랜트가 언급했듯이 이전에도 금리에는 사이클이 있었다.금리, GDP, 인플레이션에 대한 장기적 관점

금리는 역사상 세 차례에 걸쳐 크게 상승했다.

  1. 1860년대 초 경기/인플레이션 급등 시기
  2. 1900~1929년의 '황금기'에는 산업혁명으로 인한 경제성장으로 인플레이션 상승
  3. 가장 최근의 시기는 1950년대와 1960년대의 장기적인 제조 사이클로 2차 세계대전이 끝난 후 미국이 전 세계 제조업의 중심지였던 시기

역사 되짚기

대공황 기간 동안 금리는 하락했지만 경제성장과 인플레이션 압력은 견고하게 유지되었다. 이는 당시 경제의 매우 일방적인 특성 때문이었다. 현재의 경제 사이클과 마찬가지로 부유층은 번영하고 중산층은 어려움을 겪었기 때문에 경제 시스템에 돈이 흐르지 않아서 통화유통속도가 감소했다.

1950년대와 60년대는 가장 중요한 시기다.

2차 세계대전 이후 프랑스, 영국, 러시아, 독일, 폴란드, 일본 등은 황폐화되어 스스로 생산할 능력이 거의 없었고, 미국은 ‘최후의 승자’가 되었다. 미국은 참전했던 청년들이 귀국하고 전쟁으로 황폐해진 세계를 재건하기 시작하면서 가장 큰 경제성장을 이룩했다.

하지만 이는 시작에 불과했다.

1950년대 후반, 인류가 우주로 첫발을 내딛으면서 미국은 심연 속으로 발을 내디뎠다. 거의 20년 동안 지속된 우주 경쟁은 혁신과 기술의 비약적인 발전으로 이어져 미국의 미래를 위한 길을 열어 주었다.

이러한 발전은 산업 및 제조업의 배경과 결합하여 높은 수준의 경제성장, 저축률 증가, 자본 투자를 촉진했고, 이는 높은 금리를 뒷받침했다.

또한 미국 정부는 재정 적자를 기록하지 않았고, 순자산 대비 가계 부채는 약 60%에 불과했다. 따라서 인플레이션과 금리가 함께 상승하는 동안에도 일반 가정은 생활 수준을 유지할 수 있었다.

그렇다면 이러한 역사가 향후 금리 전망에 왜 그렇게 중요한 것일까?

금리를 움직이는 요인

그랜트는 금리가 오랫동안 낮았기 때문에 금리가 상승할 것이라고 말한다. 이는 애틀랜타 팰컨스(Atlanta Falcons)가 지난 58년 동안 슈퍼볼에서 우승하지 못했으니 앞으로 58년 동안 매년 우승해야 한다는 말과 비슷하다. 애틀랜타 팰컨스가 슈퍼볼에서 우승할 수 있는 원동력은 우승 경험이 없다는 사실이 아니라 위대한 팀이 될 수 있는 요소일 것이다. 그리고 이런 부분은 금리도 마찬가지다.

금리는 경제성장과 인플레이션이라는 일반적인 추세의 함수다. 경제성장과 인플레이션이 높을수록 대출 기관은 경제 내에서 더 높은 대출 비용을 청구할 수 있다. 채권이 고평가될 수 없는 이유도 바로 여기에 있다.

주식과 달리 채권은 가치가 유한하다. 원금과 최종 이자는 만기에 대출자에게 반환된다. 따라서 채권 구매자는 내일 받을 수익을 위해 오늘 지불하는 가격을 알고 있다. 주식 구매자가 투자 위험을 감수하는 것과 달리, 채권 구매자는 특정 기간 동안 다른 법인에 돈을 빌려 준다. 따라서 금리(이자율)는 다음과 같은 몇 가지 실질적인 위험을 고려한다.”

  • 채무 불이행 위험
  • 금리 위험
  • 인플레이션 위험
  • 기회 위험
  • 경제성장 위험

모든 채권의 미래 수익률은 구매일에 100분의 1센트로 계산할 수 있으므로 채권 구매자는 미래에 마이너스 수익률을 내는 가격을 지불하지 않. (이는 만기까지 보유 기간을 가정한 것이다.기준금리가 더 하락할 것으로 예상되는 경우 마이너스 수익률을 기준으로 매입할 수도 있다.)”

아래 차트는 경제성장률, 인플레이션, 금리의 상관관계를 보여 준다. 당연히 경제성장이 증가하면 금리가 상승해 신용에 대한 수요가 늘어난다. 인플레이션은 수요와 공급의 불균형으로 인해 가격이 상승하기 때문에 경제활동과 함께 상승한다. 이것이 기본적인 경제학이다.

GDP, 금리, 임금 그리고 인플레이션

위의 차트는 많은 것을 보여 준다. 임금(수요를 제공하는 소비자 구매력), 경제성장(생산과 소비의 결과), 인플레이션(경제활동 증가로 인한 수요 증가의 부산물)의 종합 지수를 만든 후 이 종합 지수를 금리와 비교할 수 있다. 당연히 금리는 인플레이션의 동인에 반응하기 때문에 경제활동, 인플레이션, 금리 사이에는 높은 상관관계가 존재한다.

금리 VS. 경제 종합 지수

그랜트는 부채와 재정 적자 증가로 인해 금리가 더 높아질 것이라고 주장한다. 하지만 안타깝게도 이 가설을 뒷받침하는 증거는 아직 없다.

재정 적자의 오류

아래에서 볼 수 있듯이 10년 평균 경제성장률은 금리와 상관관계를 지닌다. 경제성장률이 상승하면 대출 기관은 더 높은 금리를 부과할 수 있다.

1900년부터 1980년까지 대공황 시기를 제외하고 10년 평균 경제성장률은 약 8%였다는 점이 바로 눈에 띈다. 그러나 그 이후로 경제성장률은 현저하게 감소했다. (현재의 금리 급등은 경제에 인위적인 부양책을 투입한 결과이며, 이제 그 추세는 역전되고 있다.)

재정 적자, GDP 그리고 인플레이션

비생산적인 투자에 낭비되는 국가 부채의 증가와 부채 상환의 증가는 투자 수익률을 마이너스로 만든다. 따라서 부채 잔액이 클수록 생산적인 자산에서 부채 상환으로 전환되는 금액이 증가경제적으로 더 파괴적인 결과를 초래한다.

1980년 이후 부채의 전반적인 증가는 현재 경제성장 전체를 잠식하는 수준까지 급증했다. 분명한 것은 부채와 재정 적자의 증가로 인해 더 많은 세금이 생산적인 투자에서 부채와 사회복지 서비스로 계속 전환되고 있다는 것이다. 그 결과 경제성장률과 인플레이션, 그리고 궁극적으로는 금리가 높아지는 것이 아니라 오히려 낮아진다.

GDP 대비 부채 비율과 경제성장에 미치는 영향

이러한 상황을 종합적으로 고려하면 경제성장을 가로막는 더 중요한 문제를 이해할 수 있다. 역사를 살펴보면 부채가 경제성장에 미치는 부정적인 영향이 분명하게 드러난다.

사이클별 경제성장률 평균게다가 구조적인 고용, 인구 통계의 변화, 생산성 변화로 인한 디플레이션 압력은 이러한 문제를 더욱 확대시킬 것이다.

인플레이션은 1970년대에 국한되지 않는다

많은 사람들이 1970년대 후반의 인플레이션 급등에 초점을 맞추고 있지만, 위에서 언급했듯이 1950년대부터 1980년대까지 전체 기간에도 경제성장 사이클이 더욱 견고해지면서 금리와 인플레이션이 상승했다.1970년대

오늘날과 마찬가지로 연준은 외생적 요인으로 인한 인플레이션 압력을 억제하기 위해 금리를 인상했다. 1970년대 후반에는 석유 위기로 인해 유가가 제조업 집약적 경제에 영향을 미치면서 인플레이션 압력이 발생했다. 반면에 오늘날 인플레이션은 공급이 제한된 경제에 대한 수요를 창출하는 통화정책 개입으로 인해 발생했다.

이것이 바로 중요한 지점이다.

“1970년대의 경제”는 주로 제조업 기반이었기 때문에 경제성장에 높은 승수 효과를 제공했다. 오늘날에는 경제 활동의 대부분을 서비스업이 차지하면서 상황이 역전되었다. 서비스가 필수적이긴 하지만 경제 활동에 대한 승수 효과는 매우 낮다.

미국 경제의 구성

주된 이유 중 하나는 서비스의 임금 상승률이 제조업보다 낮기 때문이다. 1970년대에는 꾸준한 임금 상승 추세로 인해 인플레이션이 상승했고, 이는 더 많은 경제적 수요를 창출했다. 2020년 정부 부양책으로 인한 인위적인 수요 급증을 제외하면, 임금 상승이 억제된 상태이기 때문에 장기적인 임금 상승 추세와 궁극적으로 인플레이션은 더 낮다.

임금 VS 인플레이션

임금은 고용 형태에 따라 달라진다. 정규직 고용은 경제성장을 지원하기 위해 더 높은 급여를 제공한다. 안타깝게도 노동 연령 인구 대비 정규직 고용 비율은 세기가 바뀐 이후 감소하고 있다. 기술, 오프쇼어링, 이민 등을 통해 생산성 수준이 높아졌기 때문이다. 정규직 근로자 감소의 부수적 영향으로 인해 소비 감소와 경제성장률 저하가 나타난다.

노동 인구 대비 정규직 비율

오늘날의 경제 환경은 1970년대의 경제 호황기와는 크게 다르다. 부채 수준 증가, 재정 적자 증가, 생산성 저하, 임금 억제는 경제성장을 뒷받침하는 것이 아니라 약화시키고 있다. 따라서 그랜트는 “훨씬 더 오랫동안” 고금리를 유지해야 한다고 주장하지만, 경제적 증거는 그 주장을 뒷받침하지 못한다.

결론

설령 그랜트의 주장이 옳고 부채 수준과 재정 적자 증가가 금리 상승을 초래하더라도, 연준은 인위적으로 금리를 낮추기 위한 조치를 취할 것이다.

현재 10년물 국채금리는 4%대로 역사적 관점에서 볼 때 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있다. 그러나 이 정도 수준의 금리에서도 여전히 경기 악화와 소비자에 대한 부정적인 영향의 징후가 나타난다. 경제의 레버리지 비율이 5:1에 가까운 상황에서 5~6% 금리는 완전히 다른 문제다.

  • 정부 부채에 대한 이자 지급이 증가해 더 많은 적자 지출이 필요하다.
  • 주택 시장은 하락할 것이다. 사람들은 주택을 구매하지 않고 임대를 선택하고, 금리가 상승하면 임대료가 더욱 높아진다.
  • 금리가 상승하면 차입 비용이 증가해 기업의 수익률이 낮아진다.
  • 대규모 파생상품 시장에도 부정적인 영향을 미쳐 금리 스프레드 파생상품이 파산하면서 또 다른 잠재적 신용 위기로 이어질 수 있다.
  • 금리가 상승하면 신용카드의 변동 이자도 상승하여 가처분 소득이 위축되고 채무불이행이 증가하게 된다.
  • 금리가 상승하면 은행의 담보가 손상되어 은행 부실로 이어지기 때문에 금리 상승은 은행에 부정적인 영향을 미친다.

따라서 부채와 재정 적자가 증가함에 따라 연준은 차입 비용을 낮추고 낮은 경제성장률을 유지하기 위해 금리를 억제할 수밖에 없다.

금리가 반드시 상승해야 한다는 그랜트의 가정에는 세 가지 문제점이 있다.

  1. 모든 금리는 상대적이다: 미국의 금리가 곧 급등할 것이라는 가정은 틀릴 가능성이 높다. 미국 부채의 수익률이 높아지면 수익률이 낮거나 마이너스인 국가로부터 자본이 유입되어 미국의 금리가 낮아진다. 현재 세계 중앙은행들이 초기 경제성장을 유지하기 위해 금리를 억제하려는 움직임을 고려할 , 미국 부채의 궁극적인 제로 수익률이 비현실적이지는 않다.
  2. 예산 적자 확대: 연방 정부의 재정정책 통제력 부족과 지속적인 대규모 지출 약속을 고려할 때 향후 몇 년 동안 예산 적자는 2조 달러 이상으로 확대될 것이다. 이는 향후 지출을 위해 많은 국채 발행을 필요로 하며, 세수 감소로 인해 다음 경기 침체기에 폭으로 확대될 것이다.
  3. 연준은 현 상태를 유지하기 위해 채권을 계속 매입하겠지만, 다음 경기 침체기에는 더 공격적으로 채권을 매입할 것이다. 다음 경기 침체를 상쇄하기 위한 연준의 다음 양적완화 프로그램은 4 달러 이상이 것이며, 10년물 수익률은 제로에 가까워질 것이다.

금리 하락이 어떻게 종료될지에 대한 로드맵이 필요하다면 일본을 살펴보자.

일본 GDP VS 일본은행 자산의 확대

역사적 증거에 따르면, 정부가 대규모 인프라 개발 프로그램에 착수하지 않는 한 금리는 더 높아지지 않고 더 낮아질 것이다. 인프라 개발은 잠재적으로 미국 경제에 활력을 불어넣고 더 높은 금리, 더 강력한 임금, 더욱 번영하는 사회로 이어질 것이다.

그러나 그 외의 경우에 미래의 금리 경로는 여전히 낮은 수준이다.

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