By Alfonso Peccatiello
(2023년 11월 20일 작성된 영문 기사의 번역본)
지난 10년처럼 1.5% 내외에서 예측 가능한 인플레이션은 이제 잊어야 한다.
이러한 패러다임의 변화는 앞으로 인플레이션이 지속적으로 4%를 기록한다는 의미일까?
반드시 그렇지는 않다. 하지만 인플레이션의 변동성과 불확실성은 더욱 높아질 것이며, 이러한 점은 글로벌 매크로 포트폴리오에서 매우 중요하다.
구조적 인플레이션(5~10년 전망)과 인플레이션 주기(6~12개월 전망)에는 큰 차이가 있다는 점을 염두에 두고 향후 인플레이션을 움직일 요인을 함께 살펴보자.
인플레이션의 구조적 요인으로는 인구 구조, 세계화, 노동과 자본 간 갈등, 에너지 정책 등이 있다. 그리고 단기적 인플레이션 주기는 주로 실물경제의 화폐발행(신용 및 재정)에 의해 주도된다.
향후 10년간 인플레이션 변동을 촉진할 3가지 요인은 다음과 같다.
1. 인구 구조, 탈세계화, 자본과 노동 간 갈등 (구조적 요인)
이와 관련해서는 두 가지 학설이 있다. 하나는 인구 구조의 약화가 디스인플레이션(유기적 성장률과 소비를 낮추는 반면 저축 성향은 높임) 요인이라는 주장이고 또 다른 하나는 장기적으로 인플레이션(숙련 노동력 부족으로 인한 임금상승, 의료에 대한 사회 안전망 강화로 노년층 지출 증가) 요인이라는 주장이다.
우리가 세계화된 경제에 살고 있다는 맥락을 적용하면 두 가지 모두 어느 정도는 맞는 말이라고 생각한다. 
그러한 맥락에서 보면 지난 10~20년 동안 디스인플레이션 요인들이 완벽하게 융합된 것이 분명하다.
위의 왼쪽 차트를 보면 선진국에서는 인구 구조가 약화되면서 디스인플레이션을 야기했고, 오른쪽 차트에서는 그 사이에 값싼 노동력이 풍부한 중국으로 생산을 이전(역외 생산)해 노동력 부족 문제를 해결한 것을 확인할 수 있다.
약화된 선진국의 인구 구조와 아시아에 아웃소싱된 값싼 노동력은 디스인플레이션을 위해 완벽하게 맞아떨어진 것이다.
하지만 문제가 있다. 그러한 융합은 더 이상 존재하지 않을 것이다.
중국의 인구 구조(오른쪽 차트의 빨간 점)는 빠르게 역전되고 있고, 탈세계화가 조금씩 추진되고 있으므로 개발도상국의 경제에서 더 이상 값싼 노동력을 이전처럼 확보할 수 없게 될 것이다.
이로 인해 선진국 시장은 일부 생산을 다시 역내로 이전하고, 역내에서는 숙련 노동자가 부족하므로 임금을 인상해야 할 것이며, 이미 이러한 영향이 일부 가시화되고 있다.
하지만 그런 주장에 대해 다음과 같은 2가지 반론이 있다.
1. 노동력 부족을 경험하게 될 제조업 및 주기적(cyclical) 산업은 전체 노동 시장에서 차지하는 비중이 적다.
2. 우리는 기술 중심의 세계에 살고 있으며 이 추세는 지속될 것이다.
1990년대에는 100만 달러의 매출을 올리기 위해 8명의 직원이 필요했던 전형적 미국 기업은 이제 2명의 직원만 필요로 한다. 이는 자본과 노동 간 갈등 속에서 나타났으며 임금 교섭력에는 좋지 않은 징조다.
오늘날의 경제는 90년대에 비해 노동 집약도가 훨씬 낮고 노조 조직률도 낮다.
전반적으로 지난 20년 동안 우리가 경험했던 디스인플레이션 요인의 융합이 앞으로는 반복되지 않을 것이다. 구조적으로 인플레이션이 조금 더 높아지기는 하겠지만 우리는 여전히 글로벌화된 기술 중심 세계에 살고 있다는 사실을 잊지 않아야 한다.
다시 말하자면, 인플레이션을 예측하기는 앞으로 훨씬 더 어려워질 것이다.
2. 에너지 정책 (구조적 요인)
넷제로(net-zero) 시도, 즉 탄소중립으로의 전환은 향후 10~20년 동안 인플레이션을 유발하는 순 요인이 될 것이다.
정책 결정자들이 이산화탄소를 과도하게 배출하는 산업에 불이익(세금 부과)을 주면 경제적 이유로 인해 탈탄소화를 강요받게 되겠지만, 흥미롭게도 전환의 초기 단계에서는 세후 가격이 더 높아질 화석 연료를 여전히 소비할 것이다(왼쪽 차트).
또한 탄소중립으로 전환하려면 오른쪽 차트에서 볼 수 있듯이 투자가 저조한 산업인 구리 등 친환경 원자재의 양이 극적으로 늘어나야 한다.
친환경 원자재에 대한 공급과 투자에는 시간이 소요되지만 수요 증가는 갑작스럽게 이루어질 것이므로, 결과적으로 원자재 가격은 어떻게든 더 높게 조정되어 인플레이션 압력을 높일 가능성이 크다.
물론 이에 대한 반론도 있다. 탄소중립으로의 전환이 예상보다 훨씬 더 오래 걸리고 훨씬 더 완만할 것이며, 오늘날 필요한 친환경 원자재의 양에 대한 가정은 기술을 고려하지 않았다는 주장이다. 우리는 아마도 더 적은 투입으로 동일한 산출을 생성하는 더 현명한 방법을 찾을 수 있을 것이다.
이 문제에 대한 필자의 생각은 인구 구조 변화 부분과 비슷하다. 탄소중립으로의 전환은 인플레이션 증가 요인이지만, 위 왼쪽 차트를 보면 (새로운 평균이 아니라) 인플레이션 변동성이 중요한 변화가 될 것이다.
구조적 인플레이션에 대한 결론
향후 20년간 구조적 인플레이션의 “새로운 평균”은 2010년대에 경험했던 1.5%보다 높을 것으로 보인다. 그렇다면 얼마나 높을까?
3%가 될지 5%가 될지 말하기는 매우 어렵지만, 앞으로 20년 동안 인플레이션은 훨씬 더 예측하기가 어렵고 또 훨씬 큰 폭으로 변동할 것이라는 데에는 강한 확신을 가지고 있다.
3. 화폐발행 (주기적 요인)
중앙은행들은 인플레이션을 유발하는 형태로 화폐를 발행하지 않는다. 상업은행(신용) 및 정부(재정적자)가 그렇게 하는 것이다.
수년간의 양적완화(QE)가 인플레이션에 아무런 영향을 미치지 못했지만 2020년~2021년에 전 세계적으로 공조했던 실물경제 화폐발행, 즉 막대한 재정적자와 신용창출이 발생했고 2022년에는 인플레이션이 나타났다.
앞으로 어떻게 될까?
필자는 실물경제의 화폐발행을 측정하고, 2022년의 대규모 인플레이션 압력과 (지금까지 확인한) 2023년의 디스인플레이션 추세를 예측했다.
미국 헤드라인 인플레이션은 내년 6월에 1% 정도가 될 것이며, 근원 인플레이션은 2~2.50% 정도가 될 것으로 예측한다. 그리고 연준은 드디어 할 일이 끝났다고 느낄 것이다.
“새로운 인플레이션 패러다임”을 지지하는 사람들에게 2% 인플레이션은 불가능해 보이겠지만 그렇다면 핵심 포인트를 놓치고 있는 것이다.
향후 20년간 인플레이션이 평균 3~4%(구조적)가 될 수 있지만, 인플레이션 변동성이 높아지면 2024년에는 디스인플레이션(주기적)이 더 쉽게 나타날 수 있다.
장기적인 구조적 추세와 단기적인 인플레이션 주기를 혼동하지 말자.
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이 분석글은 원래 더 매크로 컴파스(The Macro Compass)에 게재되었습니다.
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