By Vince Martin
(2022년 12월 7일 작성된 영문 기사의 번역본)
- 세일즈포스 주가, 성장 둔화 및 경영진 퇴사 속 52주 저점 기록
- 줄어든 밸류에이션에서 강세 시나리오 매력적으로 보여
- 그러나 세일즈포스는 수익성이 있거나 고속 성장하지 않는 종목
세일즈포스(NYSE:CRM) 주가는 52주 저점이기 때문에 상대적으로 강세 시나리오를 제시하기가 쉽다. 그렇다. 최근 세일즈포스의 성장은 둔화되었지만 거시경제적 환경이 하나의 요인이었고, 오랫동안 세일즈포스는 역사상 가장 훌륭한 소프트웨어 기업 중 한 곳이었다.
지금 세일즈포스의 밸류에이션은 매력적으로 보인다. 특히 지난 10년보다도 더 매력적으로 보이는 것이 분명하다. 2023회계연도(1월 종료)의 가이던스에 따르면 세일즈포스의 조정 주가순이익 대비 주가(주가수익배수)는 단 27배다. 해당 가이던스는 조정 영업이익 30% 상승을 내재하고 있다. (조정 주당순이익 성장은 최소한으로 보이지만, 그 이유는 세일즈닷컴이 올해 반복 발생하지 않은 2022회계연도의 전략적 투자에서 10억 달러 이상 수익을 장부에 기재했기 때문이다.)
분명 매력적인 시나리오지만, 가까이 들여다보면 충분히 강력하지는 않다.
매출 문제
세일즈포스의 헤드라인 실적은 성장 둔화를 둘러싼 역동성이 과장되어 있다고 제시한다. 3분기 실적은 예상치를 상회했고, 4분기 전망은 약간 실망스럽지만 처참한 수준은 전혀 아니었다. 더욱 중요한 것은 달러 강세 속에서도 세일즈포스의 매출이 올해 17% 성장했다는 점이다.
그러나 헤드라인 실적이 제시하는 것보다 상황은 더 좋지 않다. 구독형 소프트웨어 제공사인 세일즈포스는 매출을 판매 시점이 아니라 시간에 걸쳐 연속적으로 인식한다. 제품마다 기간이 다르지만 이러한 회계 처리의 전반적인 영향은 상당하다. 세일즈포스는 3분기에 110억 달러 이상의 선수수익(unearned revenue)을 기록했고, 이는 앞으로 인식될 매출이다.
다시 말하자면 2023회계연도 성장 뒤의 일부 매출은 2022회계연도에 마감된 계약에서 창출된 것이다. 그 부분을 제외하면 성장은 눈에 띄게 둔화되었다. 실적 발표에 따르면 3분기 대금청구(분기에 추가된 신규 매출로 해당 기간 또는 차후에 인식됨)는 전년 대비 단 5.7% 상승했다. 환율도 한 요인이지만 대규모 성장 속도 둔화를 설명하기에는 충분하지 않다.
비교하자면, 1분기 대금청구는 전년 대비 20% 상승했고, 2분기에는 19% 상승했다. 그리고 4분기 대금청구는 더욱 악화될 가능성이 높다. 세일즈포스에서는 매출 성장을 단 8~10%로 예상하고 있으며, 이는 올해 첫 3개 분기의 절반 정도 수준에 해당한다. 그 미미한 매출 성장조차도 이전 분기에 청구된 매출 인식에서 나올 것이다.
수익 문제
세일즈포스의 성장은 빠르게 둔화되었다. 물론 외부적 환경에도 원인이 있었다. 세일즈포스의 소프트웨어 가격은 유저 기반 과금(per-seat)에 기반하고 있기 때문에 고객의 사용 중단만으로도 매출이 압박을 받을 수 있다. 또한 세일즈포스의 경영진은 가늘고 긴 매출 사이클을 강조했다.
이러한 악재는 언젠가 사라질 것이므로 세일즈포스의 성장이 둔화되더라도 주가수익배수 27배는 합리적으로, 어쩌면 매력적으로 보인다. 3분기 실적 또는 4분기 전망은 세일즈포스가 시장점유율을 잃고 있다거나 고객들을 실망시키고 있다고 제시하지는 않았다. 고객들은 단지 허리띠를 조이고 있을 뿐이다.
문제는 27배의 주가수익배수가 실제가 아닐 수 있다는 것이다. 다른 기술 기업과 마찬가지로 세일즈포스는 조정된 수익에서 주식 기반 보상을 제외한다. 그러나 주식 기반 보상은 조정된 운영수익의 절반 이상을 차지한다. 세일즈포스 측은 전체 연도 조정 주당순이익 4.92달러~4.94달러 중 3.26달러가 그러한 제외에서 영향을 받는다고 밝혔다. 전체 주당순이익의 66% 정도가 해당된다.
그리고 주식 기반 보상은 실제적 비용이다. 세일즈포스는 3분기 동안 17억 달러 규모로 자사주를 매입했다. 하지만 3분기 실적 콜에서 경영진은 직원들에게 부여된 주식과 옵션으로 발생한 희석의 일부 만을 상쇄한다고 인정했다. 또 자사주매입은 잉여현금흐름의 상당 부분을 잠식한다. 실적 콜에서 에이미 위버(Amy Weaver) 최고재무책임자는 잉여현금흐름의 30~40%가 자사주매입에 사용되었을 것으로 추정했다.
세일즈포스의 밸류에이션
세일즈포스는 수익성이 있고 잉여현금흐름도 플러스다. 그리고 ‘실질’ 주당순이익이 약 1.70달러(조정 주당순이익 가이던스에서 주식 기반 보상의 영향을 제외함)에 해당한다고 주장하는 것도 정확하지 않다.
하지만 잉여현금흐름을 주식 희석을 상쇄하는 데 사용하는 것을 고려한다면, 세일즈포스의 기본적 밸류에이션은 잉여현금흐름의 40~50배 범위가 될 가능성이 높은 것으로 보인다.
소프트웨어 기업으로서는 장기 성장이 둔화되더라도 그렇게 안 좋은 배수는 아니다. 세일즈포스는 소프트웨어 업계에서 여전히 지배적인 플레이어이며, 영업마진은 향후 수년간 지속적으로 확대될 것으로 예상되는 기업이다.
그러나 이런 부분은 헤드라인 매출 및 수익 실적에 따라 지배적인 기업의 주가가 저렴하고 매력적인 잠재적 매수 기회를 준다는 스토리와는 다르다. 세일즈포스 주가는 저점 수준이지만, 저렴하지도 않고 좋은 매수 기회도 아니다.
주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에 언급된 증권에 대해 어떠한 포지션도 보유하지 않습니다.
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