By Vince Martin
(2022년 6월 15일 작성된 영문 기사의 번역본)
지금 이 순간 미국 증시에서는 시가총액 100억 달러 이상인 종목 700여 개가 거래되고 있다. 그중에서도 2022년에 최악이었던 종목은 올해 주가가 79.6% 하락한 코인베이스 글로벌(NASDAQ:COIN)이다.
코인베이스 주가의 낙폭이 가장 컸다는 점은 그렇게 놀랍지 않다. 암호화폐는 잔혹한 2022년을 보내고 있기 때문이다. 비트코인(BTC/USD)과 이더리움(ETH/USD)은 올해 가격이 절반 이상 하락했다.
테라(LUNA/USD)도 급락했고, 셀시우스(CEL/USD)는 셀시우스 네트워크에서 인출이 중단된 이후 지난 주말에 급락했다.
한편, 모든 유형의 성장주도 심한 타격을 입었다. 라지캡 종목 중에서 올해 가장 실적이 안 좋은 종목은 쇼피파이(NYSE:SHOP), 유니티 소프트웨어(NYSE:U), 로블록스(NYSE:RBLX), 스냅(NYSE:SNAP) 등이며 이들 종목은 최소 74% 이상 주가가 떨어졌다.
지금 시점에서 일부 투자자들은 코인베이스 주식에 매력을 느낄 수도 있다. 연준의 금리인상에 대한 단기적 반응으로서 암호화폐 및 성장주에 대한 매도세가 나타났다고 보는 것이다.
또한 코인베이스가 저평가 가치주라고 생각할 수 있다. 후행 12개월 수익은 일반회계기준(GAAP)에서 주당 10달러 이상이므로 코인베이스의 주가수익 배수는 5배 이하가 된다.
사실상 라지캡 중에서는 30개 종목 정도만 낮은 주가수익 배수를 가지고 있다. 주택 건설업체 DR 호튼(NYSE:DHI), 자동차 제조사 포드(NYSE:F)와 같은 해당 기업들은 굉장히 경기에 민감한 주식으로서 경기침체기에는 수익이 크게 하락할 수 있다. 그래서 그 어떤 기업보다도 코인베이스의 성장 잠재력이 높은 것처럼 보인다.
그러나 코인베이스는 사실 그렇게 매력적인 종목이 아니다. 현재 주가가 고점 대비 86% 낮고 인상적인 펀터멘털을 가지고 있음에도 불구하고 그렇다. 갑자기 상황이 안 좋아진 암호화폐 업계를 넘어서는 거대한 리스크가 존재하고 있기 때문이다.
시장은 공포 때문에 퀄리티 주식인 코인베이스를 매도하는 것이 아니다. 코인베이스가 퀄리티 주식이 아니라는 사실을 뒤늦게 깨달았을 뿐이다.
코인베이스 주식은 “저렴”하지 않다
지난달 필자는 코인베이스의 낮은 수익 배수와 주가 급락에 대한 우려를 강조했다. 이 부분에 대해 짧게 요약해 보겠다.
코인베이스의 주가수익 배수는 매력적이지 않고 수익은 지속될 수 없다. 코인베이스에서도 그런 부분을 인정한다. 1분기 실적 발표 시 코인베이스 측에서는 조정 EBITA(이자, 세금 및 감가상각비, 무형자산상각비 차감 전 영업이익) 손실 규모를 5억 달러 정도로 전망했다.
이는 완전히 상황이 뒤집힌 것이다. 2021년에 코인베이스는 같은 기준에서 40억 달러를 벌어들였다. 단순히 주가수익 배수를 보면 코인베이스 주식이 저렴해 보일 수 있지만, 7월 말 또는 8월 초에 2분기 실적이 발표되면 그렇지 않을 것이다. 3분기가 아니라면 4분기에 코인베이스의 주가수익 배수는 부정적으로 나타날 것이다.
근본적으로 이 거대한 변화는 지난 몇 달 동안 코인베이스 주가 약세의 많은 부분을 설명한다. 사실 작년 11월 고점 대비 주가가 86% 하락했기 때문에 코인베이스 주식이 “저렴”하다는 주장은 비즈니스 상황이 완전히 다르다는 사실을 간과한 것이다. 또 코인베이스가 7개월 전에는 다른 많은 성장주처럼 과대평가되어 있었다는 점을 간과한 것이다.
간단히 말해서 코인베이스는 매도해야 한다.
향후 전망
전반적으로 가장 중요한 것은 주가수익 배수 및 올해 주가 하락이 과거 수치라는 점이다. 투자자들은 미래를 바라봐야 한다. 코인베이스의 미래는 그렇게 밝아 보이지 않는다.
코인베이스에서 하는 말에 귀를 기울이기만 하면 알 수 있다. 수 주일 전만 해도 코인베이스는 공격적으로 채용을 진행했다. 올해 손실이 예상되는 일부 이유는 코인베이스가 “장기 성장을 위한 현명한 투자를 지속”하려는 계획이 있기 때문이라고 밝혔다. 그러나 코인베이스는 더 이상 투자하지 않는다.
그러한 계획은 5월 10일 주주들에게 보내는 1분기 서신에 포함되었다. 하지만 그 이후 2주가 채 지나기도 전에 코인베이스는 채용을 중단했고, 또 2주 후에는 채용 합격자들의 채용을 취소하기 시작했다. 화요일(14일)에는 직원 중 18%를 정리해고할 것이라고도 밝혔다.
이는 비즈니스 뒤에서 “현명하게” 투자하고 있다고 말한 이후 5주 만에 나타난 일이다. 코인베이스는 인력을 5분의 1 가까이 감축했다. 거대한 수익은 큰 손실로 바뀌었고, 놀랍게도 상황은 뒤집혔다.
정리해고는 코인베이스의 비즈니스 실적이 급격하게 하락하고 있기 때문에 진행되고 있다. 브라이언 암스트롱(Brian Armstrong) 최고경영자는 “암호화폐의 겨울(crypto winter)”이라는 리스크를 가리키면서 지금까지 총 4번의 겨울을 살아남았다고 강조했다. 코인베이스는 어려운 시기마다 살아남기 위해서 비용을 관리했다.
지금 코인베이스가 그런 전략으로 되돌아가고 있다는 사실 그리고 더욱 공격적으로 그 전략을 시행하는 부분은 단기적 결과가 좋지 않을 것이고 올해 5억 달러 손실 예상치조차도 너무 낙관적이라는 것을 제시한다.
비즈니스의 문제
그렇다면 다시, 투자자들은 코인베이스가 단기적인 문제를 겪고 있다고 생각할 수도 있다. 코인베이스는 이전에도 “암호화폐의 겨울”에서 살아남았다. 2021년의 성과는 상황이 괜찮을 때 코인베이스가 최소한 어느 정도의 수익을 낼 수 있는지를 보여 주었다.
하지만 경쟁은 치열하다. 블록(NYSE:SQ), 페이팔(NASDAQ:PYPL), 로빈후드(NASDAQ:HOOD)를 비롯한 많은 기업이 암호화폐 시장에 뛰어들었고, 최소한 어느 정도까지는 이런 경쟁사들이 이기고 있다.
지난 4월에 한 월가 애널리스트는 코인베이스의 시장점유율이 수개월 동안에 12%에서 8%로 하락했다고 추정했다.
암호화폐 거래소 FTX에서 보유하고 있는 비트코인 양은 코인베이스에서의 거래량을 넘어섰다.
치열한 경쟁은 단지 거래량에만 타격을 입힌 것이 아니다. 매출도 영향을 받았다. 코인베이스의 매출은 수수료율(take rate)에 기반하는데, 경쟁이 심화되면서 시간이 갈수록 수수료율이 잠식되었다.
이와 동일한 현상은 증권 중개에서도 나타났었다. 1980년대에는 중개 수수료가 35달러 이상이었지만 1990년대 말에는 온라인 트레이딩이 폭발적으로 증가하면서 크게 감소했고 지금은 ‘제로’ 수준이다.
따라서 지금은 단지 암호화폐 시장의 거품이 터진 것 이상으로 진행되는 문제가 존재한다. 코인베이스 비즈니스가 갖는 구조적이고 장기적인 문제이며, 이는 직원 및 비용 삭감으로 해결되지 않는다.
이런 맥락에서 볼 때 앞으로 코인베이스는 탄탄한 종목이 아니다. 아직도 코인베이스의 시가총액은 120억 달러 이상이며 기업가치는 100억 달러에 육박한다. 그러나 코인베이스의 회사채 가격은 60달러 저점이고 금리는 10% 이상이다. 이 정도 금리는 채권시장에서 코인베이스가 향후 10년 동안 어느 순간에 파산할 수 있는 실질적 가능성을 고려하고 있다는 의미다.
확실히 파산 시나리오는 가능성이 거의 없어 보인다. 코인베이스는 비용을 감축할 것이고, 암호화폐는 어느 정도는 반등할 것이며, 코인베이스는 수익성을 되찾을 수 있다.
하지만 120억 달러 시가총액은 파산을 피한다고 해서 정당화되지 않는다. 기업의 시가총액은 지속적이고 상당한 수준의 잉여현금흐름을 창출함으로써 정당화된다. 코인베이스는 빠른 시일 내로 잉여현금흐름을 창출하지 않을 것이고, 그러한 시기가 확실해지기 전까지 코인베이스 주가는 계속 하락할 수 있다.
주: 이 글을 쓰는 시점에 빈스 마틴(Vince Martin) 은 글에서 언급된 증권에 대해 어떠한 포지션도 보유하지 않습니다.
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