금리 상승 우려를 딛고...

요약
- 미국 증시 3월 선물 옵션 만기일이 지나면서 1) 금리 상승이 향후 얼마나 빨리 전개될 것인지 예측, 2) 금리 상승에도 불구 경기 회복에 따른 기업 실적의 변화가 얼마나 긍정적인지 분석이 필요한 시기.
- 나스닥의 매력도는 금리 상승에 가장 취약. 하지만, 나스닥 기업들 중 펀더멘털이 워낙 좋은 기업들이 많이 상존. 따라서, 향후 나스닥 지수 안의 업종/종목 '선택과 집중'이 중요
- 미국 금리 상승 추세는 향후 상대적으로 강도가 약해질 것. 향후 2년간 미국 10년 국채 금리는 2.5% 수준까지 상승 예상. 향후 1년은 0.5% 포인트 정도 상승할 것 예상

미국 증시 선물옵션 만기일을 지나고
미국 증시의 흐름은 여전히 변동성이 유지된 한주였다. 특히, 미국의 선물옵션 만기일이 있는 한주였기 때문에 마지막의 변동성 유발은 당연했던 모습이다. 미국 10년 국채 금리의 상승을 가지고 시장을 흔들었고, 이에 대한 분석이 꼭 필요한 시기이다.

이제 아주 큰 리스크의 하나가 지나갔다. 파생상품의 과다한 개인 매수가 시장의 변동성을 야기했다. 즉, 'Wage the dog' , '주객전도' 현상이 어느 정도 그 파괴력을 감소시킨 것으로 판단된다. 다음 선물 만기일은 6월 21일로 1/4분기 실적이 다 발표되고 난 이후일 것이기에 이번에는 펀더멘털이, 1/4분기 실적 내용이 상당히 중요해지는 시기가 될 것이다.

연초 대비로 보면, 미국 시장은 역시나 중소기업 Russell 2000의 상승 폭이 15.89%로서 가장 높았고, 그다음이 경기 민감주가 가장 많이 포함된 다우존스가 6.6%로 높았다. 하지만, 지난 3년 상승폭이 가장 높은 나스닥의 경우 올 연초 대비 2.54%만 상승하면서 금리 상승 영향을 가장 크게 받고 있다. 즉, 나스닥이 금리 상승이 빠르면 마이너스 영향이 가장 크다는 부분을 증명해 준다.

결국, 여기서 중요한 점은
1) 금리 상승이 향후 얼마나 빨리 전개될 것인지 예측,
2) 금리 상승에도 불구 경기 회복에 따른 기업 실적의 변화가 얼마나 긍정적인지 분석이 필요하다.
이 2가지가 이루어지면 어떤 지수에 투자를 집중할지, 얼마나 상승 가능할지 예측을 해볼 수 있다.

나스닥 및 대표 성장주의 복귀 가능할까? 일정 부분 Yes!
미국 10년 국채 금리가 빠르게 상승하면서, 나스닥의 상대적 수익률이 저조해진 것은 확연한 사실이다. 과거에도 금리 상승은 성장주에 더 큰 악영향을 미친다는 얘기와 더불어 성장주보다 가치주 매수에 대한 의견이 올라온다. 분명, 금리 상승은 성장주에 악영향을 미친다. 하지만, 그렇다고 해서 무작정 모든 성장주, 나스닥을 팔고 가치주, 경기 민감주를 사면 안된다. 특히, 성장주 안에도 경기 민감주가 있고, 또한, 일부 성장주는 그 펀더멘털이 워낙 튼튼하기 때문에 금리 상승에도 그 영향력이 상대적으로 미미하기도 하다. 따라서, 지금은 실적 위주의 투자가 중요하다. 매크로적인 차원에서 '금리 상승 = 성장주 매도' 논리로 시장을 들여다볼 시기는 지나 갔다 판단한다. 그래도 금리 상승 추세와 그 강도, 그리고 상승이 대표 성장주에 미치는 영향은 이해해야 하겠다. 우선 지난 50년간 지속적으로 하향 추세를 그리고 있는 미국의 10년 국채 금리는 2008년 금융위기 이후에는 확연하게 그 하락 속도가 평평해지기 시작했다. 특히 1.5% 수준의 금리에 2012년 7월에 도달하고 난 이후 2019년 10월까지 코로나19가 터지기 전까지 3차례나 1.5% 수준을 바닥으로 반등을 했었다. 하지만, 코로나19 사태로 인해 미 연준의 적극적인 통화정책과 함께 이 금리가 0.5% 수준 이하까지 일시적으로 내려가기도 했었다. 하지만, 점차 코로나19에서 벗어날 것이라 예상하는 미국 경제 전망과 함께 다시 1.5% 금리는 향후 바닥으로 형성될 가능성이 상존한다.


미국 나스닥의 흐름을 보면, 금리가 상승하는 주기에 그 상승 곡선의 기울기가 낮아지는 것이 사실이고, 주봉으로 20일 선으로 하락하는 등 점차적으로 상승하는 폭이 낮아지고 있다. 나스닥의 일봉을 보면 지난 3월 초순에 바닥을 다지고 상승 추세를 보이고는 있으나 그 강도는 점차 약해지고 있다. 나스닥 대형주 지수인 나스닥 100 지수를 보아도 전체 나스닥 지수와 별반 차이가 없다.


금리 상승이 현재 미국 나스닥에 미치는 영향은 1% 포인트 상승 시, 상승여력이 15.6% 포인트 하락하는 경우이다. 향후 미국 10년 국채 금리가 최대 2.5%까지 상승 가능하다는 전제를 넣으면 미국 나스닥의 상승여력은 대부분 사라진다.

따라서, 미국 나스닥이 금리 상승에 가장 민감한 것은 사실이지만, 그렇다고 해서 금리 상승이 지속된다고 해서 향후 계속 지수 조정이 일어날 것이라 예상하지는 않는다. 결국, 가장 중요한 요소는 얼마나 펀더멘털이 튼튼한지이다. 지금 나스닥 100을 들여다보면 금리 영향이 적정가치에 미치는 영향이 더 크긴 하지만, 그래도 매력도는 여전히 높게 유지되기 때문에 더 이상 시장이 금리 상승을 큰 악재로 보지 않고 실적에 초점이 맞춰지면 질수록 나스닥의 상승이 다시 재개될 확률이 높다. 금리 상승은 당연히 증시에 부정적 요소이다. 또한, 금리 상승이 나스닥과 나스닥 100 등 높은 ROE 창출 회사들, 높은 PBR 회사들에 미치는 영향은 저 ROE 회사들 보다 훨씬 높다. 따라서, 최근처럼 금리가 빠르게 오르면 나스닥의 조정이 일어나게 된다. 하지만, 향후 그 금리 상승 속도가 늦추어지면 질수록 결국은 나스닥 기업들의 펀더멘털에 더 초점이 가게 된다. 따라서, 향후 금리 상승의 속도가 더디어지면 나스닥 내에 펀더멘털이 좋은 기업들의 상승이 확실하게 재개될 확률이 높다 판단한다.


금리 상승과 장단기 금리차 확대, 어느정도 선이 고점일까? 2.3% 포인트 정도로 예상
과거 경기 침체에서 경기 확장으로 전환되는 시기(2007~2009년)까지 미국 장단기 금리차의 변화를 보면, 1% 포인트 미만의 금리에서 2.7%까지 상승하는 국면을 그린다. 그만큼 부양책이 적극적으로 펼쳐지면서 인플레이션 복귀, 금리 상승이 일어났다. 즉, 이 구간 동안 1.7% 포인트 정도 확대되었고, 그 후 경기회복이 일어났어도 장단기 금리차는 추가적으로 3% 수준까지 상승하고 더 이상 추가적으로 상승하지 않았다.

같은 논리를 지금 적용해 보면, 장단기 금리차는 0.1% 수준에서 경기 침체에 진입했고, 그 후 지금까지 1.6% 포인트까지 확대되었다. 과거 추세가 반복된다면, 장단기 금리차는 향후 0.1~0.2% 포인트 정도 더 확대되고 (1.7~1.8% 포인트 수준) 경기 침체에서 빠져나가고, 그 후 추가로 2.0~2.1% 포인트 장단기 금리차까지 상승할 가능성이 있다 판단한다. 즉, 향후 추가적으로 상승하는 폭은 지금의 1.6% 포인트 수준에서 최고 0.5% 포인트 정도 더 상승할 것이라 감안하는 것이 적절하다 판단한다. 이는 10년 국채 금리로 계산해 보면, 현재 미 연준이 금리 인상을 하지 않는다는 가정을 하게 되면, 현재 미국 10년 국채 금리 1.72% 수준은 향후 2.3% 포인트 수준까지 상승한다는 경우이다. 결국, 미 연준이 금리를 인상하는 경우까지 향후 2년 정도가 걸린다는 가정을 한다면, 향후 2년간 미국의 10년 국채 금리는 아주 천천히 2.3% 수준까지 상승할 것이라 예상해 본다. 따라서, 더 이상 금리 상승이 주식시장에 미치는 영향의 강도는 점차적으로 낮아질 것이다. 여기서 또 중요한 점은 언제 그럼 미 연준이 금리 인상을 할 것인가 하는 점인데 현재 미국의 연준이 보고 있는 5년 미래 인플레이션 예상 수치는 2.11% 수준이다. 확연하게 테이퍼링을 시작하고, 금리 인상을 하는 등 유동성 회수가 일어나는 시기는 적어도 현재 2.11% 수준의 인플레이션 예상 수치가 2.5% 이상은 확실하게 회복하고, 장기적으로 3% 수준까지 확대해야 금리 인상이 시작될 것이라 감히 예상해 본다. 따라서, 적어도 현시점에서 우리는 유동성 회수의 걱정을 지금처럼 과다하게 할 필요는 없는 듯하다.

시장은 자꾸 추가적인 유동성 부여를 바라는 모습이지만, 현재 미 연준의 0% 금리, 그리고 120억 달러의 양적완화 수준은 너무나도 높은 수준으로 보인다. 미 연준은 지속적으로 자산 매입을 하고 있으며, 3월 17일 주에도 최근 들어 가장 큰 금액의 대차대조표 증가를 실행했다. 따라서, 최근 금융시장은 미국 연준의 SLR (Supplementary leverage ratio)의 연장을 기대하는 모습을 보이고 있지만, 개인적인 분석으로는 경기 회복에 있어서 이 부분이 필요한 것은 아니라 판단된다. 미국 대형은행들의 미연준에 맡기는 Reserve의 규모가 1.2조 달러로 급격하게 상승했고, 이 규모의 증가가 향후 확대되기보다는 현저하게 낮아질 것이 당연하다. 또한, 미연준의 자산매입은 장기채 매입에 더 적극적이고, 단기채 매입은 그 규모를 낮게 가져갈 확률이 높아진다. 결국, 미국의 장단기 금리차, 장기 금리 상승 폭의 속도는 향후 아주 점차적으로 변할 가능성이 높다 판단한다. 이에 따라 향후 투자 포트폴리오를 구성하는데 더욱더 금리 인상에도 상승여력이 높은 기업들 발굴이 너무나 중요해진다 판단된다. 금리 상승이 향후 얼마나 빨리 전개될 것인지 예측의 결론은 향후 2년 정도 구간에 2021~2022년 미국 10년 국채 금리의 상승 폭은 추가 0.7% 포인트 정도가 될 것이라 예상하고, 장기 국채 금리의 고점은 2.5% 수준으로 예상한다. 미국 10년 국채 금리가 단기적으로 현재 1.7% 수준에서 1.9% 수준까지 상승할 수도 있지만, 그 후 다시 안정을 찾을 확률이 높다. 향후 미국 10년 국채 금리는 1.5~2% 수준에서 등락을 보이는 구간이 2년 정도 나타날 확률이 높아 보인다.

결국 2% 미만의 금리 시대에서는 금리 상승에도 불구 경기 회복에 따른 기업 실적의 변화가 얼마나 긍정적인지 분석이 필요하다. 현시점에서 미국 투자에 있어서는 채권 투자(TLT, IEF)는 삼가하고, 나스닥 100에 대한 투자와 러셀 2000 투자는 적극 유지하는 (QQQ, IWM) 전략이 적절해 보인다.