[긴급진단]②셀트리온의 돌파구와 투자 방향은?

분식회계 의혹의 셀트리온 (KS:068270), 돌파구는 무엇?

셀트리온 3형제의 합병이 투자자에 미치는 영향

셀트리온의 현재 주가는 저가 매수의 기회?

셀트리온 2공장 전경. 제공=셀트리온

[인포스탁데일리=이형진 선임기자] 셀트리온 헬스케어와 셀트리온 제약은 계열사일까 지배 종속 관계일까? 양사는 지분 상 지배 종속 관계는 아니라고 지금 표현돼 있다.

이 양사가 지배 종속 관계로 연결 실적에서 제외되는 계열사라면 일감 몰아주기기 된다. 회계법인을 통해 매입‧매출을 계산했다 하더라도 법적으로 어떻게 해석하느냐에 따라 결과는 달라진다.

서정진 셀트리온 명예회장. 사진=셀트리온 기자간담회 유튜브 캡처

◇ 셀트리온 분식회계 의혹, 돌파구는?

최양오 현대경제연구원 고문은 “분식회계에 대해 회의를 열두 번을 했다. 그럼에도 답을 못 내는 이유를 주주들에게 분명히 설명해줘야 한다”고 지적했다.

김종효 위원은 “악재를 80~90%를 반영했으나, 합병이나 바이오와 제약 등으로의 방향성 등 여러 가지 변수들이 남아 있다. 19일 증선위의 결정도 남아 있는 상황”이라며 “이러한 변수를 고려하면 악재가 선반영됐음에도 단기 변동성은 여전히 남아 있다”고 말했다.

최양오 고문은 “셀트리온 홀딩스와 셀트리온헬스케어 홀딩스, 이 두 홀딩스가 먼저 합쳐져야 한다. 지배와 계열 분리가 외관상으로는 보이지만, 일감 몰아주기, 분식회계, 재고 등 경영적인 기법은 다 걸리게 돼 있다”고 덧붙였다. 이형진 선임기자는 “서정진 회장이 등판해 강조한 렉키로나주가 돌파구가 될 수도 있지 않느냐”고 질문했다.

김종효 위원은 “오미크론 뿐만 아니라 델타크론까지 언급되며 상황이 너무 빠르게 변해가는데, 기존에 개발한 것을 어떻게 밸류에이션을 하느냐는 결국은 개인의 판단에 맡겨야 된다”면서 “다만 셀트리온의 개발 능력은 과연 코로나19가 변하는 만큼 빠르게 대처할 수 있느냐에 대해 고민해 봐야 한다”고 답변했다.

최양오 고문은 “셀트리온이 합병하는 과정에서 주식매수 청구권의 구사 여부도 문제가 될 수 있다”며 “주식매수 청구권에서 주주들이 자기 권리에 대한 선택을 할 수 있게 하면 되는데, 분식회계 이슈로만 12번의 회의를 했는데도 결론이 나지 않았다는 것은 이해할 수 없는 어떤 힘이 있는 것 아니냐는 생각도 합리적 의심을 가질 수밖에 없다”고 주장했다.

김종효 위원은 “만일 합병을 한다면, 공매도의 영향으로 개인 투자자와 서정진 회장의 관계가 좋지 않은 상황에서 셀트리온은 주식 매수 청구권을 얼마에 받아야 할지 고민될 것”이라며 “공매도가 쏟아졌던 30~40만원 구간에서 개인 투자자들이 많이 매수했는데 주가가 이렇게 떨어진 것을 소위 음모론으로 얘기한다면, 합병을 앞두고 주식매수 청구권을 행사하는 입장의 회사는 주가 관리에 대해 고민을 해봐야 한다”고 말했다.

최양오 고문은 “셀트리온이 자사주 매입을 한다고 했다. 이는 주가를 끌어올리기 위한 목적이므로 주주들을 그대로 방치하지는 않겠다는 메세지이다”며 “3사를 다 합병하면 조 단위가 되는 상황에스 분식회계라는 프레임을 씌우는 등 정부에서 규제라는 큰 칼을 휘두르는 듯한 모습은 옳지 않다”고 주장했다.

김종효 위원은 “투자 관점에서 시장의 개인 투자자들은 셀트리온을 들고 있기 매우 힘들 것이다. 오랫동안 믿고 지켜봤는데 그에 대한 보상이 이거냐는 반발 심리가 굉장히 강할 것”이라며 “예를 들어서 주식매수 청구권 금액으로 5000억원을 받아준다 하더라도 30~40조원 규모의 시총과 비교하면 턱없이 부족하다”고 말했다.

이어 그는 “100주를 넣어봐야 5주, 10주 해줄까 말까 이 정도 되면 엄청난 반발을 불러일으킬 것이다. 또한 수급적인 기회에 따른 부담도 발생한다”며 “결국, 합병이라는 변수를 통해서 여러 논란들을 잠재우는 것은 장기적으로 봐야한다. 단기적으로는 정부에서 빨리 결론을 지어줘야 한다”고 덧붙였다.

최양오 고문은 “주식매수 청구 자사매입은 이사회 한 달 전에 끝내야 하기 때문에 합병은 5월에나 일어날 수 있다”며 “합병하는 과정에서 주식매수 청구권 등이 저가 매수의 기회가 될 수도 있다”고 말했다.

이미지=아이클릭아트

◇ 분식회계 의혹 셀트리온, 매수? 매도?

그렇다면 결론적으로 셀트리온의 주가가 현재 바닥권이기 때문에 매수하는 것이 맞을까?

김종효 위원은 “철저하게 신규 매수 관점에서 본다면 지금 바닥인지 알 수 없다. 이미 바닥이 지났을 수도 있고 바닥이 더 남았을 수도 있다”면서 “다만 셀트리온의 본질 가치만 봤을 때 현재의 주가는 적정하지 않다”고 주장했다.

그는 “잘 만들고 수출도 잘하고 있다. 매출의 성장성이 꺾인 거지 매출 자체는 계속 유지가 되고 있다”며 “자사주 매입의 형태가 됐든 분식회계 이슈가 마무리되든 어떤 식으로든 올 상반기 내에는 터닝할 수 있는 기회가 온다고 보기 때문에 신중하게 조금씩 분할 매수할 것”을 제안했다.

최양오 고문은 “제일 눈에 띄는 것이 매출 채권 회전율이 640%였다가 200%대로 내려왔다. 이것은 현금화하지 못한 매출 채권이 쌓이고 있다는 의미”라며 “이는 진짜 현금의 흐름이기 때문에 이에 대한 분명한 이유를 좀 분명히 들을 필요가 있다”고 말했다. 이어 그는 “반등할 수 있는 호재가 다른 제약회사에 비해 파이프라인이 훨씬 많다”며 “매출 채권 회전율 하락에 대한 답을 들으면 저가 매수할 수 있는 여건은 돼 있다”고 덧붙였다.

최양오 고문은 “셀트리온은 현대 20만원대의 매물이 굉장히 쌓여 있어 20만원보다 밑에서 매수 혹은 20만원 돌파 직후 타이밍이 정답처럼 나와 있기 때문에 그런 부분은 참고하면 좋겠다”고 제언했다.

이런 종목은 막상 터닝하기 시작하면 잡기가 어렵다. 하락의 경험이 있는 상태에서 불을 뿜기 시작해 하루에 7~8%씩 올라간다면 정말로 판단하기 어렵다. 다만 제약 바이오의 평균 가치에 수렴하고 있을 때 신중하게 분할 매수를 시작하는 것은 나쁘지 않다는 판단이다.

이형진 선임기자 magicbullet@infostock.co.kr

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